机构：辉立证券
评级：买入
目标价：12.1港元
投资概要
2018财年全年收入按年增长34.5%至527.81亿元人民币(下同)，销量按年持平於1300万吨，意味收入增长完全依赖售价的增长。春节以後有数次加价，但下半年每吨售价仍较上半年低0.53%至4050元，按年则仍有近20%的升幅。今年6月以来受到中美贸易战影响，中国消费市场气氛较为谨慎，但据管理层透露，公司7至8月的销量有不错表现，9月以来个别地区成品及废纸均纸有减价情况，但估计仅为短期波动，随着传统零售旺季来临，预计11月及12月料将有持续加价。
今年旺季不旺情况明显，10月中下旬废纸及成品纸价出现疲软下滑走势，反映下游需求不振，企业对市场前景持谨慎态度。虽然阿里巴巴旗下网购平台天猫在双十一销售额再创新高，但增长率却持续放缓走势并为历来最低，市场对於数据的真确性也仍存质疑。临近年尾，纸价略有出现反弹，但力度仍属疲弱，部分地区降价持续。中国政府近期逐步放松宏观政策，成效仍待观察，我们预计短期行业仍将面临较多挑战。
考虑到国内进口废纸政策收紧，主要限於对废纸杂质含量要求的提升，玖纸管理层透露，近月开始在马来西亚厂房加工进口数千吨的再生浆(OCC，为废纸加工後净化率得到提升的纸浆原材料)，以作补充，并期望进一步提升OCC量至2019下半年起能够达至每年100万吨。公司刚在8月收购的Fairmont再生浆25万吨产能，若能够如期在10月尾完成收购手续，11月便能开始供应予公司。
於此同时，马来西亚生产基地拟增加的30至40万吨再生浆产能，美国也拟新增30至40万吨，两者目前均在等待当地政府审批。据我们初步估算，目前美国进口OCC关税为20%，低於废纸的25%。当地废纸价格成本较低，制成OCC再加上加工运输成本，以及关税，仍较国内废纸成本便宜每吨约100美元，并能免却美国直接进口废纸的限额限制。-国内产能方面，玖纸早前计划新增的6条生产线中有3条拟延期。我们认为，这反映了政府对於新产能审批及环保等政策的收紧，与此同时，继早年新增产能部署後，玖纸暂未能在2020後取得新地皮及审批作扩张。而从好的方面来看，作为龙头企业的玖纸延迟产能投产，加上政策加速落後产能的淘汰，将有利行业供需趋於平衡，对产品售价带来支持。管理层并透露，取消泉州产线为主要为考虑到当地原材料供应紧张，故此拟将新增造纸机移至东南亚。相较国内，未来将更多发展海外产能及市场，包括继续留意合适的并购项目，地点也不限於美国及东南亚。
-我们认为，从短期来看，市场不明朗因素较多，包括行业供应仍属充足，进口废纸政策则持续，以及美国进口关税，均会对企业生产成本带来压力，但玖纸作为行业龙头，相信表现仍能佳於同行。於此同时，其在海外并购扩张产能的策略，相信能在中长期看到成果，包括对国内生产成本的舒缓。我们维持玖纸买入评级，预测市盈率6.5倍，目标价下调至12.1元。(现价截至2018年11月16日)
公司概况
2018财年业绩回顾
2018财年业绩回顾2018财年的毛利率较我们的预期略低，按年仅升1.58个百分点至21.95%，意味下半年毛利率较上半年的24.52%收窄至19.52%。营销及行政开支占收入比例为4.4%，按年减少0.6个百分点，反映有效的成本控制策略，并符合我们的预期。经营利润率按年改善3.01个百分点至19.77%，经调整後每吨纸利润按年大幅增加至605元。
受惠於财务费用受控，较低的汇兑亏损，及有效税率，权益持有人应占盈利按年大增79.03%至78.48亿元。若不计及经营及融资活动的汇兑亏损(扣除税项)约2070万元，权益持有人应占盈利则增加65.1%至78.68亿元。
加大海外产能及市场布局
2018财年国内及进口废纸量的比例在去年为56%对44%，管理层称，短期较难估计未来两年的比例，主要考虑到政策环境的难预测性，但长远预计该比例会大概为多於50%对少於50%，若能够有进口废纸会尽量利用，其质量及价格综合起来较国废为佳。去年7至12月公司美国废纸比例超过50%，而在今年1至6月则仅有10%多，5至6月受到关税等问题影响，美废更几乎无法进口中国。
废纸原料占成本70%，原木浆占不到30%，玖纸早前收购美国Rumford以及Biron两家纸浆厂，主要为生产原木浆高质量成品，并能额外生产12万吨原木浆，供应予当地市场。公司计划在未来两年提升原木浆产能，以及减少现有不赚钱客户的供应，另其有充足产能供应於中国市场。
延迟国内产能
根据新的产能计划，除了重庆及渖阳项目仍按预期，分别在今年第四季及2019年第二季投产，其他均有所延迟，原本在今年第四季投产的泉州二期及河北项目，均延迟至2019年第二季，而东莞项目则延迟一季至2019年第三季投产。
估值结论
我们维持玖纸买入评级，预测市盈率6.5倍，目标价下调至12.1元。需要留意的投资风险包括废纸政策再度转变，国内废纸价格大幅下跌，以及进口配额未如预期。(现价截至2018年11月16日)
