图4:1990年后，员工薪酬在整个社会收入和个人收入里的的占比都越来越低

资料来源：Fred，天风证券研究所

　　我们简单的选用时间(1990年)和占比上的中值(37.5%)作为临界点，检验工资收入对个人收入的解释能力。在1990年以前，工资性收入占比较高，导致工资性收入波动主导实际个人收入变化。根据我们的回归模型，1990年前，实际周薪增速可以解释实际个人收入增速74%的变动；而1990年后，实际周薪增速解释能力(multiple R)只有23%。

图5:1990年前，实际个人收入跟随实际周薪增速变动

资料来源：FRED，天风证券研究所

　　随着居民财富结构发生变化，居民收入不仅与劳动性收入相关，和资本性收入的相关性也在增强。我们在1990年后加入了代表财产性收入的因子，新的模型解释了收入75%的波动。模型显示，财产性收入和工资性收入的双双回落将主导四季度实际个人收入增速的下滑。

图6:加入财产性收入因子后，我们的模型较好的拟合了实际个人收入增速并预计其在四季度将走低

资料来源：Bloomberg，天风证券研究所

　　一般而言，政府会在经济健康的时期提高税率，此时可支配收入增速慢于收入增速，例如上世纪90年代；而在经济下行时，政府降低个人所得税，可支配收入增速高于收入增速。2018年尽管美国经济强劲，但因为税改下调了个人所得税率，居民可支配收入增速在2018年三季度达到阶段顶点4.1%，消费增速随之上升。但进入2019年后，个人所得税率则有回升迹象，可支配收入增速放缓。

　　三、美国消费增速将进一步下滑。

　　我们判断美国消费增速将进一步下滑，原因在于：

　　第一，可支配收入增速下滑。

　　税改背景下，2018年底美国个人所得税率由2017年底的12.28%降至11.49%，税率下降刺激了个人消费提振了经济增长。而进入2019年后，美国个人所得税率已持续4个月回升至11.87%。个人所得税率在未来1年内可能仍将上行。

　　实际个人收入取决于财产性收入以及工资收入，经济后周期背景下，两者均将下滑。财产性收入自2018年四季度开始加速回落，而在劳动力市场，我们已经观察到工作小时数和时薪增速见顶迹象。

　　从企业的角度来讲，盈利下滑后会逐渐考虑降低员工薪酬，历史上看，企业利润的下滑在后周期大约领先周薪增速半年左右，本轮周期企业利润增速顶点出现在2018三季度，因此工资(周薪)增速拐点可能已现。

　　第二，财富效应趋弱。

　　由于美国财富两极分化日趋严重，金融危机后财富效应对消费的影响减小。在当前经济基本面下行阶段，房地产价格涨幅收窄，美股上行空间几无。如果四季度投资和消费基本面数据进一步走差，美股还有较大调整可能。居民财富缩水情况下，四季度储蓄率可能小幅上行。

　　因此，我们预计未来美国消费将下滑，但并不主要因为美股下跌带来的财富效应收缩，而在于实际可支配收入在实际个人收入增速回落和税率边际上行的背景下下滑；根据我们的模型测算，实际个人收入同比增速恐将在明年落入同比负区间，结合储蓄率的小幅上行，消费同比增速亦将有很大可能同比转负。