核心观点

    随着市场进入旺季，9 月行业和龙头企业件量增速自然回落。虽然长短期竞争格局仍存变数，但我们维持快递板块“双十一”超额收益判断；首选件量增速逆势上行，旺季提价催化，且估值和机构持仓均具优势的圆通。

    宏观经济放缓，但电商消费维持韧性

    2019 年，宏观经济延续下行态势，三季度GDP 同比增长6%（环比下降0.2pct），为1992 年以来的最低值。2019 年1-9 月，实物商品网上零售额累计同比增长20.5%，增速环比下降0.3pct；其中9 月同比增长18.4%，增速环比下降1.7pct，占社零总额的20.4%，环比提升1.2pct。电商消费维持较强韧性，旺季增速放缓符合预期。考虑拼多多和微商的增长，我们预计19/20/21 年中国电商GMV 同比增长25.5%/20.0%/17.0%，占社零总额的24.0%/26.3%/28.2%。

    件量增速自然放缓，拼多多仍为主要动力

    2Q19，行业件量同比增长28.4%（环比提升5.9pct），其中拼多多贡献14.7%的增速（环比提升5.4pct），为行业件量增速超预期的主要动力。9月，全国快递件量同比增长25.0%（6/7/8 月分别为29.1%/28.6%/29.3%），环比下降4.3pct，低于邮政局27%的增速指引但基本符合我们的预期。根据邮政局安监口径数据，10 月1-7 日，全国邮政行业揽收/投递包裹同比分别+23%/+21%，主要原因是今年国庆、中秋节临近以及70 周年的严格安检；邮政局预测10 月行业件量增速为27%，我们预计在25%左右。

    市场集中度提升，龙头竞争有所加剧

    9 月，分业务看，同城件量同比下降6.0%，跌幅环比扩大0.1pct；异地件同比增长33.7%，增速环比下降6.3pct；同城+异地合计件均价同比下跌7.5%至7.59 元，跌幅环比扩大1.0pct。9 月，分企业看，韵达/圆通/申通件量同比分别增长40.6%/42.3%/50.7%，均大幅超越行业增速；可比件均价同比分别-5.3%/-17.9%/-13.4%。从竞争格局上看，2019 年1Q-3Q，中通/申通/圆通先后发力，市场竞争有所加剧。

    投资策略：继续参与“双十一”，首选圆通

    我们预计4Q19 行业件量增速环比小幅下行，但维持全年行业件量增速26%，龙头企业件量增速40%+判断。2019 至2021 年，我们仍然可以期待主要快递企业成本5%-7%的年均降幅。虽然长短期竞争格局仍存变数，但我们维持快递板块“双十一”超额收益判断；首选件量增速逆势上行，旺季提价催化，且估值和机构持仓均具优势的圆通。

    风险提示：行业增速低于预期、社保冲击、价格战