报告要点

    　　通达系：意料外的冲击，预期内的博弈

    　　网络布局：中通韵达各有千秋、申通布局加速优化。中通、韵达、圆通和申通资本开支规模持续高位，重资产属性增加，2019 年资本开支规模分别为52.3、43.8、33.6 和19.9 亿元，其中申通转运中心直营化与末端网点扁平化加速推进。

    　　业务规模：疫情难掩行业景气，格局驱动竞争加剧。受下沉市场拉动，行业整体保持较高景气度，2019 年中通/韵达件量分别突破120/100 亿件大关，圆通件量增速稳中有升，申通增速领跑行业。尽管受新冠肺炎疫情影响，但行业3月中上旬已基本实现全面复工。不过，在非稳态格局下，价格竞争持续升级，单价跌幅逐季扩大，2019 年四季度单价跌幅甚至突破20%。

    　　经营效率：成本曲线收敛，盈利持续承压。在后发公司加速补短板的背景下，通达系成本曲线逐步收敛，全网模拟还原后的单票中转成本（干线+分拨成本）基本在1.0-1.2 元/件区间。价格战持续升级压力下，总部加大网点补贴导致盈利承压，申通/圆通/韵达分别在19 年Q2/Q3/Q4 开始出现利润负增长。从单票盈利能力来看，中通表现相对稳健，单票毛利/扣非净利保持在0.5/0.4 元以上，但其他通达系单票盈利则呈现加速下行趋势。

    　　顺丰控股：核心竞争力与产品分层战略共振

    　　顺丰2019 年5 月推出针对电商大客户的特惠专配新产品，产品分层战略成效显著，件量增速持续回升。2020 年一季度，公司直营体系和重资产布局为防疫物资的运输提供了有力保障，件量实现同比增长77.1%，市占率逆势提升。

    　　由于低客单价的特惠专配快速放量，产品结构调整使得公司单票收入持续下行。

    　　同时，2019 年四季度填仓产能或已耗尽，公司投入临时资源以满足件量增加，叠加防疫成本增加，公司扣非净利率处于历史低位。往后看，随着特惠专配产能持续爬坡，公司盈利能力有望得到修复。

    　　投资建议：自上而下的估值修复与自下而上的价值重估展望二季度，快递件量增速有望回升，作为以内需为主的消费服务业，在消费刺激政策下，板块估值或将得到修复。不过，成本曲线的逐步收敛使得电商快递难以实现快速出清，行业竞争或许仍将持续。但当前电商平台竞争加剧背景下，电商平台与电商快递有望加速协同整合，内部管理改善与转型契机或将带来价值重估。重点推荐顺丰控股、申通快递、圆通速递，建议关注韵达股份。

    风险提示： 1. 快递需求大幅下滑；2. 行业价格战加剧；3. 加盟商管理风险