投资要点：

    2019 年，上市快递公司业务量高增长，带动收入、利润增长。快递行业实现业务量635.2 亿件，同比增长25.3%。2013-2019 年，快递行业业务量复合增速达到38.02%，超出许多传统行业的增速。在行业业务量增长降速后，主要上市快递公司仍然保持较强的增长韧性，7 家上市快递公司2019 年收入和归母净利润分别为2840.45 亿元和173.15 亿元，同比分别增长30.38%和9.71%。

    2020Q1，受疫情影响，通达系快递公司业务量增速放缓，顺丰控股业务量增速提升。Q1 行业业务量增速为3.21%，顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递Q1 业务量增速为77.14%、7.06%、0.48%和-12.36%。顺丰控股在2019 年5 月推出特惠专配产品后，迅速带动其经济产品业务量增速提升，2019Q3 开始，顺丰控股业务量增速超越行业增速，2020Q1，新冠肺炎疫情蔓延之下，顺丰控股基于其直营模式、航空运件、服务优质、春节不打烊等优势，获得高于行业平均情况的业务量增速。

    2019-2020Q1 经营情况：竞争加剧，继续分化。

    通过对比4 家通达系快递公司2014-2019 年的单票现金流情况，我们认为韵达股份、中通快递的单票经营性现金流净额值较为领先。圆通速递2017-2019 年有改善迹象，申通快递2018-2019 年有转弱趋势。

    通过对5 家A 股上市快递公司2017Q1-2020Q1 期间的毛利率、净利润率、期间费用率、现金流、资本开支等数据做拆分，我们认为：1、顺丰控股、圆通速递、德邦股份的毛利率、净利率相对较为稳定，韵达股份、申通快递的毛利率、净利率呈下行趋势；2、圆通速递、申通快递期间费用率波动较大；3、过去2年（2018-2019），顺丰控股和圆通速递均出现产生现金流小于支出现金流的情况，而韵达股份、申通快递以及德邦股份过去4 年（德邦为3 年）未出现此情况，此三家公司的造血能力能负担其支出需求；4、韵达股份、申通快递、德邦股份三家公司的经营活动现金流大于其资本开支，顺丰控股和圆通速递则出现过相反的情况，这两家公司近两年内发行过可转债来促进公司发展。顺丰控股募集资金58 亿元，圆通速递募集资金36.5 亿元，二者投资建设围绕航空、转运中心自动化设备等方面展开。

    展望2020Q2 及2020 全年，价格战持续，龙头份额进一步提升。我们预计：1、快递行业业务量增速从4 月开始将恢复到20%以上，通达系快递公司预计增速环比将大幅回升，由于顺丰控股从5 月开始，特惠专配业务同比基数逐步增大，预计通达系快递公司与顺丰控股的增速差距将在2020Q2 迅速缩小；2、通达系价格战将持续进行，中通快递、韵达股份凭借其规模效应和成本管控能力，市场份额将进一步提升；3、顺丰控股的特惠专配产品持续发力，支撑公司跨商务、电商、新业务、供应链等多条赛道高速发展。

    投资建议。我们建议关注收入结构逐步优化、业务量、收入高速增长的顺丰控股；成本管控较优、业务量增速恢复较快的韵达股份。

    风险提示。疫情防控进展不及预期、宏观经济增速不达预期、新兴电商平台带来的业务量增速不达预期、快递行业价格战或愈演愈烈、人力成本持续上升、资本开支过大或拖累盈利能力。