�6�1在建工程(CIP)的变化也包括工厂的变化，然而我们采用的假设为所有的CIP都是奶牛场。同样，机动车辆包括牧场和非牧场操作。我们假设这一类别中的所有PP&E都适用于奶牛场。这为公司低估分配给工厂的CIP数量提供可行性，从而导致每个奶牛场的估计较低。

2016财年，非奶牛场投资和建设活动减少，种植园土地亦没有增加，沈北厂房已完工，江苏厂也几乎完工，因此对加工厂的投资显著减少。2016财年，辉山完成了13个经营牧场。基于2016财年的数据，我们计算了每个牧场资本支出的平均值约为1.07亿元(见下表3)，表明2016财年奶牛场资本支出膨胀上升，可能是因为辉山的财务压力(可见辉山的流动性即将处于危险边缘，鉴于其可疑资产，以及2017财年上半年财年现金流很可能存在欺诈)

辽宁政府的文件也与我们的估计相符合。我们对2014年和2015年辽宁省公开可见的环境影响报告的审查发现，许多情况下辉山声称建设新牧场，其总投资与我们的现金流分析确定的范围相同。报告列出，主要生产原奶的单个牧场总投资为9000至9999万元(其中包括约500万至600万元的土地租赁费用)，主要养殖和饲养小牛的养殖场支出为6400至8100万元。我们认为，辉山夸大这些报告的金额，以获得地方官员的更大支持，并支持其审计师提供该资本支出。

我们的结论是，辉山的每个奶牛场的实际支出大大低于我们对于报告支出的估计。

我们咨询了两名中国奶牛场专家，了解牧场建设成本，以协助估算辉山奶牛场实际建设成本。我们提供了调查员对公司IPO后建成的7个奶牛场的考察照片和视频，专家A认为，辉山每个挤奶场最大花费只有6000万元(假设3000头奶牛)，专家B认为，这种牧场最高仅需3500万元。根据我们对奶牛场建设成本的估算，自上市以来，辉山平均奶牛场资本支出夸大约三分之一至逾一半，即2900万至5400万元。我们估计，实际建筑成本远低于PP&E支出分析所计算出的成本，其证据是：一个IPO后牧场的经理，目前正在建造的一个牧场的建筑承包商，以及其他两个IPO后牧场的招标文件。

估计牧场建设成本的常用方法是估算每头奶牛预算。我们的专家提供了一个中国2500头挤奶牧场的合理建设预算的估计，根据三个质量标准：低，中和高。(估计预算见附录1)。按标准估计的每头建筑成本如下：

通过与“展示牧场”登仕堡牧场比较，这些农场的成本都高了，我们指的“展示牧场”是登仕堡牧场与八家子牧场，这些牧场的建造标准比我们调查人员考察的其它牧场高得多，辉山在宣传资料和投资旅游方面介绍了这些牧场。登仕堡被称为最好的牧场，拥有最先进的乳品设备。因此，很难证明其它规模较小的农场可能与其具有相同的成本结构。截至2016年9月，根据环境影响报告以及登仕堡牧场游客中心的标牌得知，该牧场的总投资为9990万元，容量为6950头，是其它IPO后建设牧场的两倍。

根据我们的估计，在辽宁环境影响报告的支持下，辉山报告每3000头挤奶场花费9000万元至9900万元，每头消费支出为3万元至3.3万元，而4000头的奶牛养殖场的花费为6400至8100万元，相当于每头为1.6至2.03万元。

我们的专家认为，我们的调查员访问的IPO后牧场的建设质量和建设并不高端。这些牧场的设备显示，这些牧场充其量属中档标准。专家A认为，新型挤奶场建设成本的上限估计为每头人民币20000元(3000头牛牧场成本为6000万元)。专家B说，“从图片上，我可以告诉你，这些牧场建造起来非常便宜”，每个牧场的最高支出为3000-3500万元，每头奶牛成本大约1-1.2万元。

非挤奶奶牛场的上限估计为每头15000元，低端的为10000元/头。位于Boyu Shoushan的 Jinxing 牧场，专家A认为，由于缺乏自由通风系统，小棚屋和作为一个小牛或干牛农场(没有挤奶设备)，在高放养率情况下，每头牛的成本只有几千元。

我们的调查员证实，建筑成本估计远低于我们对报告金额的估计。在一家新建的辽宁辉山乳业集团卧牛石(Woniushi)牧业有限公司的牧场经理讨论中，该牧场容量为3000头牛，位于李家堡(Lijiapu)，我们了解到，虽然作为“干牛”和“小母牛”牧场运作， 尚未完全运作。挤奶设备的交付和安装已推迟。正如2015年9月的卫星图像显示，牧场建设已接近完成，我们发现这种长时间的延迟令人惊讶。

我们调查期间发现，这不是唯一的挤奶场在建设后延迟“运营”，并且在完成挤奶厅/或安装所有必要的挤奶设备之前停止。这一发现是重要的，因为它意味着在PP&E的实际资本支出和从现金流分析得出的资本支出之间存在更大的增量。 然而，为了估计保守，我们没有尝试将其建模到我们的计算中。

牧场仍处于建设中期阶段的发现，促使我们进一步讨论建设成本。一名牧场经理透露了建筑成本，根据这个牧场经理的说法，到目前为止建造的物理建筑只需2000万元，当所有与挤奶相关的设备(如厅，冷藏，测试等)安装和牧场作为一个挤奶牧场开始运营，总成本仍然只有约4000万元。

如果我们为预付土地租赁增加约576万元，总额增加到4576万元，几乎等于IPO招股说明书“募集资金使用”中规定的平均成本。然而，这个数字仍然不及报告给辽宁环境保护局的项目总投资9620万元的一半，也相当于我们对辉山报告的平均支出进行估计的一半。

沈阳市郊建设初期的一个牧场的建筑工人证实了我们对实际建筑成本的估计。工人证实，该地块将建设一个约200亩的辉山牧场，计划容纳3000头牛。它将包含办公室，宿舍，牛棚，生产设施等，据描述，该牧场将根据IPO后的标准进行设计，使用混凝土和钢结构。根据其项目内容，该牧场不包括土地和挤奶设备的建筑成本约为3000万元。即使再增加2000万元或更多的乳制品生产相关设备，总额仍接近其环境影响报告中公布的典型建造成本的一半。预计建设成本约为我们对辉山报告的平均支出的8900万元的估计的一半。

招标文件