上周四，美国特朗普总统要求美国贸易办公室（USTR）考虑将针对2000亿美元中国产品拟加征的10%关税税率上调至25%。针对此，中国政府于上周五决定对原产于美国的600亿美元商品加征25%、20%、10%、5%不等的关税，我们估算加权平均关税税率为18%左右，关税生效的时间将取决于美方下一步的举动。最新的清单覆盖了5207个税目，与中国此前发布的加征25%关税的500亿美元清单并无重复，基本覆盖了医疗、科学及其他仪器设备、木及木制品、皮革、电气设备和机械器具、化工品等几乎所有其他对美出口产品。

　　虽非对等的反制措施，但贸易争端进一步升级

　　中方清单虽然并非对等的反制措施，但此次中方公布的清单覆盖范围更广、且针对性减弱，这无疑使中美贸易争端进一步升级（brinkmanship）。我们认为6月以来，贸易争端升级到全面贸易战的风险已明显上升。特朗普曾说其已经“准备好”对全部5070亿美元中国进口产品加征关税。瑞银美国团队认为特朗普对贸易谈判几乎有完全掌控，如果他认为应该对2500亿美元中国进口产品加征25%关税，美国贸易办公室完全可以在年内找到足够的证据支撑这一判断。美国政府似乎认定提高关税是逼迫中国让步或开始缩减贸易逆差的唯一方法。但是，虽然中国愿意做出一定妥协，但并不愿意做中美贸易摩擦中唯一的妥协方，尤其是考虑到对美出口占中国总出口1/5、面临着被加征两位数关税的情况下；因此通过这种方式缩减贸易逆差最多只是个存在于假设里的可能性。

　　如果美国对华2500亿美元产品加征25%的关税，影响几何？

　　美国贸易办公室将补充调查和征求公众意见的截止日期推迟至9月5日，不过我们在对中国2019年GDP增长6.2%的预测中已经假设了美国对2000亿美元中国产品加征10%关税会在9月底生效。此前预计，如果美国目前拟加征的关税生效（25% x 500亿美元 + 10% x 2000亿美元），通过直接和间接渠道将会对中国GDP增长带来0.5%以上的拖累（首12个月影响），即便考虑了国内政策宽松对经济活动的支撑，GDP增长的下滑幅度可能也会超过0.3%。如果美国将对2000亿美元中国产品加征的关税税率提高到25%（25% x 500亿美元 + 25% x 2000亿美元），则未来12个月对GDP增长的拖累可能超过0.8%。但在这种情况下，宽松政策有望进一步加码，以部分抵消外部冲击、支撑2019年GDP维持6%以上的增长。中国对自美进口加征关税可能推高国内CPI，但中美贸易战导致的油价下行会完全抵消、甚至超过前者的影响。此外，这种情况下明年年底人民币对美元汇率可能破7，这并不是来自中国主动将人民币贬值或抛售美债作为贸易战的应对工具（除非爆发全面贸易战），而是因为随着贸易战升级，即便央行着力保持汇率基本稳定，人民币贬值压力也将无可避免地上升。值得注意的是，上周五央行将远期售汇业务的外汇风险准备金率重新上调至20%（以打击投机交易），在岸和离岸市场都存在央行维稳的迹象。

　　一手反击，一手限制

　　如果美国不再进一步升级关税政策，我们认为中国会避免出台同等规模的反制措施。在美方进一步“以牙还牙”之前，中国政府仍有足够的空间周旋。事实上，最近几周中国对外开放的步伐明显加快，除了对国外投资者开放汽车和金融业之外（如不久之后国外个人投资者或将可以通过内资券商参与人民币A股市场），航空、电子商务、食品饮料等行业也宣布了一批成立合资企业的消息。

　　7月31日召开的政治局会议除了提出做好去杠杆工作和深化改革之外，也明确要求保护在华外资企业合法权益，这表明中国不会针对性地惩罚美国在华企业。为了推进多项国内改革措施、同时保护中国核心利益，预计政府将继续谨慎管理市场预期（如平衡好政策宽松微调和推进去杠杆之间的关系，在必要的时候还可能重启人民币中间价定价的逆周期调节因子等）。同时，政府还将尽力避免局势恶化至全面贸易战。

　　下一步何去何从？局势尚未发展到不可挽回的地步，但无疑冲突已更进一步。未来存在这样一种风险：美国政府继续孤注一掷，在不做出任何让步的情况下逼迫中国满足美方全部要求，中方拒绝并进而导致美国不断提高关税、直到覆盖至全部中国进口产品。鉴于两国似乎都表明愿意恢复谈判，避免贸易战进一步升级的可能性依然存在，但如果只有一方愿意妥协，短期内谈判产生正面成果的可能性很低，我们对于中国经济增长的预测存在一定下行压力（例如，上一次中国作出让步之后，美国依然继续加征关税）。贸易战对我国宏观经济最大的拖累是通过企业投资和居民消费等渠道对经济的第二轮影响，包括贸易摩擦不断升温带来的不确定性，以及其进而对企业决策、利润和收入增速的影响。在此前报告中，我们将“全面贸易战”定义为中美双方对对方所有出口产品均加征高额关税（如30%），并出台非关税的限制措施，这将严重拖累中国经济增长。不过在全面贸易战情境下，如果考虑到中国已出台宽松微调措施，以及全球贸易活动放缓幅度可能会小于我们此前的假设（如果欧美贸易谈判取得更多进展），全面贸易战对增长的实际影响或小于我们预期。