[买入评级]永辉超市(601933)深度报告：生鲜龙头强者恒强 科技永辉加快布局新零售、打造平台化服务型企业

时间：2018年09月10日 10:05:43 中财网

核心观点：永辉超市供应链不断夯实，新业态迭代升级，生态圈渐成，作为超市行业龙头企业，受益于行业整合进程提速、线上线下融合带来的新机遇，未来估值有望进一步提升。 我们认为：公司的自身的核心竞争力主要基于三点：1、在生鲜行业深耕多年，积累了丰富的运营经验，同时供应链不断向上下游延伸，打造全渠道、全产业链的进程走在行业前端，为其可持续发展奠定了坚实的基础；2、基于产业的创新能力突出，精品店、社区店、“生鲜+餐饮”模式的持续培育升级，同时涉足供应链金融、B2B 行业进行探索，未来将升级成为供应链服务平台，有助于公司在新零售背景下不断挖掘市场潜力、寻找新的盈利增长点；3、“合伙人制+赛马制”塑造了永辉开放、高效的企业基因，有效的企业管理使得永辉的人效、坪效远超行业平均水平。现阶段公司进入费用率下行、毛利率上行、门店跨区域扩张提速、收入和盈利持续增长的通道，参考国内外超市企业的历史估值，给予公司2019 年35XPE，维持“买入”评级。

行业分析：超市行业整合提速，永辉超市逆势崛起。与沃尔玛、好市多等国外超市巨头的横向比较中我们发现：国内超市企业的营收规模和市值与国外超市企业相距悬殊，核心原因在于国外超市行业的市场集中度高，美国前三大超市企业占据了近八成的市场份额，而国内超市企业目前处于区域割据阶段，CR3不足10%，3 万亿的行业规模仍未孕育出市值超千亿的公司。目前行业整合进程提速、分化明显：外资企业经营状况低迷，以永辉为代表的优质的民营商超强势崛起，电商巨头布局线下，资本注入又给优质商超带来新的机遇。2017年我国生鲜市场交易规模达1.79 万亿，自2013 年以来持续保持6%以上的增速。目前生鲜商超的模式已经打通，渠道占比不断提升，生鲜电商虽发展迅猛，却多数仍处于亏损状态，线下渗透率不足2%。永辉聚焦生鲜业务，过去几年在电商的冲击下构筑了强壁垒，而目前与京东、腾讯合作，线上业务占比不断提升，未来业绩增长空间巨大。

业态持续迭代创新，依托云创加快布局新零售引领行业变革。2017 年底公司在全国共开设806 家门店，2017 年新开门店319 家。2018Q1 新业态门店的开店速度继续加快。各地区收入毛利整体呈上升趋势，华东、河南等次新地区收入增长强劲。公司形成了云超、云创、云商、云金四大板块融合发展的战略：云超是以红、绿标店为主的传统超市业态，红标店升级为绿标店后坪效提高10%，业绩持续增厚；云创是永辉旗下的创新业务平台，孵化出超级物种、永辉生活APP 等新业态，云创2017 年实现营收56,613.06 万元，净亏损26,682.56 万元，由于新业态培育前期投入较高，业绩短期承压，但是从长期来看，云创培育的新业态驱动永辉的长期增长。云商是基于彩食鲜的中央厨房B2B 业务，2017 年彩食鲜业务营收10 亿元，未来有望成为永辉又一盈利渠道；云金主要是布局供应链金融，助力永辉朝着平台化方向发展。永辉先后引入牛奶国际（持股19.99%）、京东（持股15%）和腾讯（持股5%）等重要战略投资者，加码新零售升级转型。

供应链优势明显，合伙人+赛马制打造开放高效的企业管理。生鲜零售的竞争在于供应链 ，永辉上市后就不断致力于向供应链的上下游延伸：向上游扩大直采，寻找优质、低价货源，进入生鲜的种植；领域；向下游加强产品的研发，在终端推出生鲜自有品牌。另外，永辉在全国 17 个省市建设12 个配送中心，拥有核心区域2-3 小时的配送能力，严格的流程控制保证了永辉的生鲜耗损率控制在3%—4%，仅为行业平均水平的一半。在内部经营管理方面，永辉践行“合伙人制+赛马制”，有效的门店管理为永辉带来了更高的坪效和人效：2017年门店的平均坪效达到每平米1.1 万元/年，人效不断提升，从2011 年的44.4万元/人增长到2017 年的69 万元/人，较同行具有显著优势。2017 年公司首度实施股权激励计划，未来的经营活力将进一步释放。

投资建议：维持买入评级。公司的历史估值中枢在35 倍左右，对标沃尔玛、好市多等国外零售巨头，在门店加速扩张的额阶段，估值约在35-40 倍之间。考虑到行业空间足够大，且处于加速整合阶段，“二八分化”的趋势逐渐显现，永辉作为国内超市企业龙头未来业绩增长的确定性较高，故而我们认为永辉超市的合理估值区间在35XPE-40XPE。预计2018-2020 年公司实现营收约704.17/866.69/1042.69 亿元，同比增长 20.18%/23.08%/20.31%。实现净利润约19.79/27.84/36.53 亿元，同比增长8.93%/40.66%/31.25%。摊薄每股收益0.21/0.29/0.38 元。当前市值对应2018-2020 年PE 约为37/26/20 倍。考虑公司强劲的内生增长动力以及外部市场空间，维持“买入”评级。

风险提示：公司门店建设不及预期导致营收增速下滑；行业竞争激烈；经济环境下行造成消费者消费能力大幅下滑。

□ .彭.毅　 .中.泰.证.券.股.份.有.限.公.司