全球经济稳中放缓 汇率风险有所放大

　　工研金融观察·2018年8月·国际篇

　　总 策 划： 周月秋 中国工商银行城市金融研究所所长

　　课题组长： 殷 红 中国工商银行城市金融研究所副所长

　　本期执笔： 宋 玮 郭可为 张静文 邱牧远 杨光

　　2018年7月以来，全球经济总体延续复苏势头，但不同经济体增速有所分化。美国经济基本面继续向好，欧洲经济增速放缓，日本经济出现反弹，主要新兴经济体国家经济分化较大。同时，美元指数继续走强，其他主要经济体货币贬值；美国股市表现抢眼，欧洲和日本股市表现一般，新兴经济体主要股指分化明显；国际油价与金价震荡下行；主要国家的国债收益率出现下行。展望未来，美元有望延续强势，其他主要经济体货币或将有所贬值。预计油价将低位波动，黄金价格有望技术性反弹。

　　全球经济继续分化 货币收紧趋势明显

　　1．美国经济复苏势头良好，美联储延续货币政策正常化进程

　　2018年上半年，美国经济继续强势复苏，前两个季度的GDP季调环比折年率分别为2.2%和4.1%，其中第二季度GDP增速为2014年第三季度以来的最高值。

　　7月以来，美国经济延续前期强劲复苏态势，主要有以下特征。一是居民消费增长稳健，7月零售季调同比增长6.41%，创下自2012年2月以来的新高，主要是由于劳动力市场的持续复苏和减税效果的不断释放。二是制造业保持持续扩张态势。7月工业总产值季调同比增长3.13%，创下2011年11月以来的新高。其中，ISM制造业PMI为58.1，虽然该数据比前期有所下降，但显示美国制造业未来前景仍被看好。三是受到制造业复苏的影响，美国出口自3月以来始终保持大幅增长，3月至6月出口分别增长9.41%、9.91%、11.7%和9.77%，出口增速月均超过9%。四是房地产业繁荣依旧。经济增长加速、居民收入不断增长，促使房地产需求持续高位。7月和8月全美住房市场指数分别为68和67，虽然较前期数据有所下滑，但依然保持2008年国际金融危机后的较高水平。五是美国劳动力市场愈加接近“充分就业”。7月新增非农就业人口15.7万，失业率为3.9%。六是通胀水平稳步走高，7月CPI和核心CPI 分别同比增长2.9%和2.4%，均较前期有所上升。

　　展望未来，美国经济有望延续向好态势。这是因为，一是减税政策对经济的刺激作用正在逐渐释放，私人投资有望持续扩张；二是就业形势继续改善，减税后家庭收入增长，有望推动私人消费保持增长；三是美国政府有意实施基础设施建设计划，一旦落地，对美国经济复苏将产生强刺激效应。

　　但是，当前美国经济所面临的诸多风险也值得引起高度关注。一是以减税为主的扩张性财政政策推高了美国债务风险。目前来看，多国开始抛售美国国债，表明外界已担忧美国财政状况有可能进一步恶化。二是美国政府继续强调“美国优先”，在全球范围内与各国之间产生了贸易摩擦。伴随贸易摩擦风险上升和扩大，美国经济前景也将蒙上一层阴影。

　　此外，美联储在8月FOMC会议纪要显示，与会官员对未来一段时间美国经济强劲增长保持信心，只要经济增长处于正常轨道，联储将准备再次加息。这预示美联储在9月或将再次加息，12月也将可能加息。此外，我们预计，美联储在明年还将有2次加息。

　　2．欧洲经济增速有所放缓，未来经济有望恢复增长

　　2018年一季度和二季度欧元区经济整体复苏步伐有所放缓。其中，二季度环比GDP增长从上一季度的0.4%下降到0.3%；二季度GDP同比增长2.1%，不及一季度的2.5%。

　　自今年下半年以来，欧元区经济表现仍然不振。第一，制造业PMI指数继续回落。8月制造业PMI指数54.6，创下21个月来新低，工业订单同比下降3.4%。综合PMI指数为54.4，低于市场预期的54.5。此外，经济景气度为112.1，较上月下降0.2。第二，消费需求改善前景较为虚弱。7月消费者信心指数为-0.6%，已连续第二月下降。不过，好在就业形势持续改善。7月欧元区失业率8.3%，较上月下降0.1个百分点，维持2009年以来的最低水平。第三，通胀水平有所上升。2018年7月，欧元区调和CPI同比达到2.1%，较上月增长0.1%。

　　尽管欧洲央行在7月26日表示今年内将结束量化宽松，但受到欧元区经济增速持续放缓的影响，预计再融资操作利率、边际贷款利率和定期存款利率仍将保持不变。此外，土耳其爆发里拉危机。从8月至今，土耳其货币里拉已累计下降50%。由于法国、意大利和西班牙等国银行对土耳其风险敞口规模较大，引发了市场担忧欧元区银行业有可能会爆发危机。

　　展望未来，欧洲经济有望恢复稳步增长。一方面，市场预计未来欧美有望达成贸易协议，这将明显改善欧洲经济面临的外部环境，有利于稳定市场对欧洲经济恢复增长信心。另一方面，土耳其爆发里拉危机不会进一步蔓延为欧洲经济危机。因为，经历过欧债危机和欧洲银行业危机的洗礼和考验，欧元区已经具备较强的风险把控能力和应对的丰富经验，并建立了相当完善的经济稳定机制，如欧元区拥有7000亿欧元的稳定救助资金，所以完全有能力应对欧洲经济金融中产生的问题和挑战。

　　3．日本经济有所好转，高债务风险值得警惕

　　在经历了一季度经济衰退后，二季度日本经济呈现明显恢复增长特征。二季度GDP环比折年率为1.9%，日本经济表现明显高于市场的预期。

　　从影响二季度日本经济恢复增长的原因分析，国内消费大幅提振，成为推动二季度日本经济增长的主要力量。当前，日本就业市场表现不断改善，其中失业率大幅下降，薪金水平也不断提升。受家庭可支配收入增加的影响，日本国内需求旺盛，6月商品销售额同比增长3.28%。另外，当前日本面临的通缩压力依然较为明显。7月，日本核心CPI为0.8%，与日本央行制订的2%目标差距仍较大。

　　日本央行在7月31日公布了利息决议及经济展望报告，宣称将维持利率-0.1%及10年国债收益率目标0%不变，并将在未来较长一段时间内维持宽松货币政策。但是，近期日本央行已经逐渐缩减其购买的债券规模，实际购债规模已降至46.5万亿日元，仅为其公开宣称的80万亿日元目标的一半。日本央行实施 “名松实紧”的这种操作，可能是为了降低其“收紧”策略对市场的不利影响。

　　展望未来，日本经济增长仍面临内外双重困境。一方面，美国奉行贸易保护政策，会对全球经济、贸易和金融发展构成不利的影响，对日本的经济、贸易和金融也将构成负面的冲击。例如，市场避险情绪高企，将导致日元急剧升值，引发股价快速下跌等。这些变化都将对日本的出口、设备投资和个人消费形成不利的影响。虽然目前美国正在与日本展开贸易谈判，但日美之间相似性较强的产业结构将成为贸易谈判的重要障碍之一。如果美国实施汽车关税上调等贸易保护政策，将对日本出口增长形成重大冲击。另一方面， 日本的高债务风险和老龄少子化社会结构等对日本经济增长形成了内部困境。目前，日本央行负债已超过GDP的2.5倍。值得注意的是，日本央行通过持有ETF资产，已经成为40%以上的上市公司最大股东。由于日本央行大量持有金融资产，一旦利率发生剧烈变动，将可能对日本经济产生很大的冲击。8月初日债收益率大幅波动，被认为是这一市场效应或后果的一次预演。此外，人口老龄化导致内需疲弱、债务延续困难等，显示高负债的日本政府已面临较大的风险。因此，未来应当关注日本债务泡沫破裂可能给经济带来严重影响。

　　4．新兴经济体经济增长分化加剧，汇率风险不降反升

　　近期，新兴经济体经济增长不确定性有所增加，各国经济走势明显出现分化。

　　从国内生产看，7月，印度和巴西制造业PMI指数分别达到52.3和50.5，持续高于50的景气线。但是，南非和俄罗斯的工业生产持续低迷。其中，俄罗斯制造业PMI已连续3个月低于50的景气水平。

　　从出口增长看，新兴经济体国家的出口增长趋于明显分化。其中，国际油价和大宗商品价格上涨，支持俄罗斯、巴西和南非的出口增长变强。7月，俄罗斯、巴西和南非出口的三月移动平均增速分别为30.67%、6.69%和1.76%。此外，受卢比贬值等因素的影响，近3个月来印度出口也稳步提升，7月末同比增速达到24.25%。

　　从通胀变动看，近期新兴经济体国家的CPI增速普遍出现回升。2018年7月，巴西、俄罗斯、南非和印度CPI同比增长率分别为4.48%、2.5%、5.05%和4.17%，除俄罗斯外，其他三国的通胀已连续3个月高于4%，并有继续上升趋势。为了抑制通胀，印度储备银行在8月1日宣布上调回购利率0.25个百分点至6.5%，达到两年来最高水平。如果美联储在9月再次采取加息措施，不排除其他金砖国家也采取类似的措施予以应对。

　　展望未来，地缘局势紧张风险和汇率风险相互叠加，对新兴经济体国家经济增长构成一定的不确定影响。一方面，地缘局势紧张风险上升危及区域稳定。目前，美国与一些国家或区域之间形成了相互制裁、区域对抗和冲突升级。在这一背景下，原油等国际大宗商品价格有望继续走高，可能导致全球经济增长放缓，进而拖累新兴经济体增长。另一方面，新兴经济体国家货币危机存在风险蔓延和传染可能。从阿根廷和土耳其货币危机成因看，高通胀、国际收支失衡和外债问题相互交织，使政府债务不断扩大。在市场避险情绪的带动下，最终形成了两国货币大幅贬值的“明斯基时刻”。尽管通过加息、外汇管制和国际援助，两国汇率已得到稳定，但货币危机实为长期矛盾积累的一种表现，不排除阿根廷和土耳其货币危机未来仍有可能再次加剧。在当前全球流动性收紧和避险情绪升高的市场背景下，一些国家的货币危机有可能还会发生，值得引起高度警惕。

　　全球股市分化加大 油价金价震荡下行

　　1．美元指数震荡上升，多数新兴经济体国家货币贬值

　　2018年7月至8月20日，美元汇率继续走强。截至8月20日，美元指数报收95.79，较7月初上涨0.99%。与此相对应，主要发达国家货币兑美元均呈贬值态势，但幅度有所不同。其中，受脱欧协议“难产”的影响，英镑兑美元汇率贬值幅度最大。截至2018年8月20日，英镑兑美元汇率报收1.276，较7月初贬值2.78%。受到欧元区经济复苏放缓的拖累，欧元兑美元汇率报收1.142，贬值1.88%。相比之下，日元兑美元汇率小幅贬值0.23%，报收110.49。

　　多数新兴经济体国家货币兑美元也呈贬值态势，较发达国家幅度更大。截至2018年8月20日，巴西雷亚尔、俄罗斯卢布、印度卢比、南非兰特、阿根廷比索和土耳其里拉报收3.94、67.18、69.76、14.47、29.97和6.0，较7月初分别贬值0.96%、7.05%、1.66%、5.24%、4.33%和31.43%。值得注意的是，今年以来土耳其里拉已累计下跌40%以上，货币危机有愈演愈烈之势。但受到大选进程顺利及国际油价攀升的影响，近期墨西哥比索兑美元汇率却有所升值。2018年8月20日，墨西哥比索报收19.03，较7月初升值5.24%。

　　展望未来，随着美国经济持续景气和通胀率小幅抬升，市场普遍预期美联储在9月还将继续加息。这将加速美元资产回流，支持美元继续小幅走强。在此背景下，新兴经济体国家货币或将延续贬值趋势。在此，要特别关注阿根廷和土耳其等国货币危机进展，警惕向其他新兴经济体国家的蔓延。对发达国家而言，受欧元区经济增长放缓和通胀回升的影响，预计未来几个月欧元仍将继续小幅贬值。同时，日本和英国近期经济基本面较为平稳，但在美元反弹周期下，日元和英镑兑美元汇率的双向波动将有所加大。

　　2．美股创下最长牛市纪录，新兴经济体股市表现出现分化

　　7月以来，全球股市出现较大分化。美国股市表现更加抢眼，美股在8月22日创下有史以来最长牛市。欧洲和日本股市表现一般。新兴经济体中，印度和巴西的股市涨幅居前，俄罗斯和土耳其等国股市表现低迷。截至8月20日，MSCI全球指数较7月初上涨1.98%，MSCI发达市场指数上涨2.68%，MSCI新兴市场指数下跌3.35%。

　　美国三大股指继续上行。截至8月20日，道琼斯工业指数、标普500指数和纳斯达克指数较7月初的涨幅分别为6.13%、5.1%和4.14%。从影响美股表现强势的主要原因来看，一是美国经济复苏动力强劲，对美股形成利好支撑。前两季度美国实际GDP保持较快增长，失业率创下18年来新低，美国经济强劲刺激投资者乐观情绪上升。二是美联储重申渐进加息路径，短期内美元回流趋势不可逆转，资金面充沛或推动美股不断创出新高。三是苹果等高科技公司股票持续创下历史新高，苹果公司更是成为美国首家市值突破一万亿美元的上市公司，进而拉动美股指数持续走高。展望后市，美国经济形势向好、政策红利释放等都将对美股构成利好支撑，但美国与其他国家的贸易摩擦升级可能引发美股震荡。综合考虑，预计美股仍将维持相对强势行情。

　　欧洲股市比较平淡。截至8月20日，欧洲STOXX50指数、德国DAX30指数、法国CAC40指数和英国富时100指数较7月初的涨跌幅分别为1.11%、0.21%、1.05%和-0.6%。从影响欧股表现平淡的主要原因分析，一是土耳其爆发里拉货币危机，令欧洲股市有所承压。由于欧洲国家对土耳其投资最多，欧洲银行业对土耳其风险敞口较高，导致市场担忧土耳其货币危机或使欧洲受到牵连。受此影响，欧股大幅震荡走低。二是欧洲经济复苏动力略显不足，企业缩减投资，经济增长前景不明朗等，这些因素令市场投资者风险偏好有所下降。三是与美国的贸易摩擦风险上升，导致汽车等相关指数和股票上涨乏力。展望未来，考虑到欧美贸易摩擦仍然存在不确定性、欧洲经济放缓压力及中东地缘局势紧张风险上升等，预计欧股表现将震荡调整。

　　日本股市仍然没有摆脱低迷不振局面。截至8月20日，日经225指数较7月初下跌0.47%。外围股市走低和劳动者收入上涨迟缓等因素对日本股市表现欠佳的影响较为明显。展望下一阶段，通缩没有大幅改善，日本经济前景不明朗，对股市走势形成不利影响。但同时日元保持弱势有利于日本企业扩大出口，日本央行继续维持超宽松货币政策等，这些因素将利好股市。

　　新兴经济体股市表现出现分化。受地缘局势紧张风险、美联储收紧货币政策等因素的较大影响，土耳其和俄罗斯等国股市大幅下滑。与此相比，经济形势改善，远离地缘局势紧张风险的部分国家股市则有所上扬。截至8月20日，印度孟买30指数、巴西IBOVESPA指数、俄罗斯RTS指数和土耳其伊斯坦堡ISE100指数较7月初的涨跌幅分别为8.06%、4.9%、-7.7%、-6.56%。展望未来，发达经济体收紧货币政策、地缘局势紧张风险上升等都将使新兴经济体股市承压，新兴经济体股指仍面临震荡下行压力。

　　3．国际油价震荡下行，黄金价格持续走低

　　8月，在多重利空因素的影响下，国际油价震荡下挫。截至8月20日，布伦特原油价格收于72.44美元/桶，较7月1日的77.49美元/桶下跌6.97%；WTI原油价格收于64.67美元/桶，较7月1日的69.54美元/桶的近期高点下跌7.53%。

　　从影响国际油价波动的基本面来看，贸易摩擦是导致全球经济长期下行风险的重要原因，土耳其里拉危机是近期影响市场的最主要利空因素。投资者担心全球经济尤其是新兴经济体经济下行，会引起原油需求减少，导致原油价格面临承压并下行。另外，从供需角度分析，为了弥补伊朗供给缺口，OPEC已经开始恢复生产，加上美国EIA原油库存超预期大幅增加，导致原油供给大幅上升和油价下行。此外，近期美元不断走强，也影响原油价格下跌。展望未来，预计全球贸易摩擦将持续较长时间，原油供给增加的滞后效应将逐渐显现，短期油价依然存在压力，预计将在65美元/桶至75美元/桶区间波动。

　　8月，国际金价加速下行。截至8月20日，黄金现货价格跌至1190.2美元/盎司，较7月1日的1241.5美元/盎司下跌4.31%。一方面，强势美元使得黄金承压较大。8月中旬，美元指数已达到96.99的年内高位，同期黄金价格跌至年内最低的1160美元/盎司。另一方面，近期黄金交易存在一定的超卖现象。截至8月20日，黄金空头所持有的总合约水平已经升至21.5万手，黄金空头数量更是连续九周增加，这是导致金价超跌的重要原因。展望未来，黄金价格短期有望迎来技术性反弹，到9月美联储议息会议后或将回升至1300美元/盎司以上。

　　4．土耳其爆发货币危机，国际债券市场迎来回调

　　2018年7月底，日本央行将日债长端利率维持较高水平。受此影响，其他主要发达国家国债长端收益率均普遍上行。随后，爆发土耳其货币危机，市场预计将对欧元区银行业造成负面影响，全球主要发达国家国债收益率呈现下降趋势。截至2018年8月20日，美国、德国和法国的10年国债收益率同比下降0.07%、0.01%和0.12%，日本和英国的10年期国债收益率上升0.06%和0.09%。随着土耳其货币危机继续发酵，美元指数又维持高位，部分新兴经济体国家货币将面临承压。截至8月20日，巴西、印度和土耳其的10年期国债收益率同比增长0.92%、0.05%和3.23%。

　　7月，美债收益率呈现上涨后大幅下降态势。美国经济继续引领全球，日债长端收益率走高，美债收益率短期上行，这些因素影响美债收益率的较大变动。7月23日，日本央行进行固定利率购债操作，以0.11%的利率水平无限量买入10年期日本国债，日本10年国债收益率随后大幅上行。受日债长短收益走高带来全球货币紧缩的不确定性影响，美国国债收益率随后大幅上涨。8月1日，10年美债收益率达到3.0%，创下近3个月新高。随后，伴随土耳其货币里拉单日下跌20%，10年期债券收益率率大幅飙升至20%。同时，受土耳其货币危机的影响，欧洲银行业可能受到冲击，欧元区等发达经济体的国债收益率也随之下降。

　　展望未来，未来美债收益率上升概率较大。受土耳其货币危机的影响，欧洲银行业的风险敞口增大，预计欧洲主要国家国债收益率将有所下降。同时，受外部环境的较小影响，并考虑其回购操作的延续性，预计日本国债收益率仍将维持目前高位震荡。如果土耳其危机持续发酵，美元指数继续维持高位，部分新兴经济体国家货币或承压，预计新兴经济体国债收益率将进一步上涨。

责任编辑：王潇燕