最近贵金属市场出现许多“诡异”现象：在全球风险事件频出的背景下，资金并未大量涌入金银；美元与黄金的负相关性出现背离；金银比价在8月突破80后还在持续走高，站在十字路口，金银价格又何去何从？

　　一、美元与贵金属为何同涨？

　　今年2、3季度强势美元对贵金属的打压依然令人印象深刻，多数时间二者的关系确实呈现负相关，但近期贵金属和美元出现同涨现象。

　　图1:2018年美元指数、COMEX黄金价格走势对比图

来源：Wind 国泰君安期货

　　从上图可以看到，近30个交易日美元指数与黄金价格的相关系数达到0.45。

　　根据国泰君安期货研究员分析，这轮避险情绪的上升主要来源于美国股债市场波动率的抬升。自今年10月初美债市场的巨震传导至美股市场之后，美股暴跌引发美股波动率升高。用来表征标普500股指期权隐含波动率情况的VIX指数，在过去一个月陡然冲高，显示市场恐慌情绪抑或避险情绪明显升温。

　　此外，表征美债市场隐含波动率情况的MOVE指数亦小幅抬升。在跨市场波动率上升的时候，往往会带来黄金价格波动率的同步上升，历史上看黄金波动率与避险情绪指数的走势基本吻合。对黄金价格而言，波动率走高的同时，黄金价格一般情况下也会走高。

　　贵金属这波反弹，本质上缺乏来自利率驱动的共振，避险的影响终究短暂，后期我们可能会重新看到美元上涨而贵金属下跌的局面。

　　二、白银为什么这么弱？

　　通常来说，贵金属的商品属性一直是对价格影响权重较低的一个因子，但最近白银的商品属性开始有了更大的影响力，它也导致了白银价格跌幅显著高于黄金。

　　根据Comex数据显示，白银库存的表现要远差于黄金。截至今年11月6日，白银可交割总库存较去年底增加了19.3%，至290.4百万盎司；同期黄金可交割总库存减少了12.3%，至8.02百万盎司。此外，白银已注册的可交割库存占到总库存的比重(即注册仓单占比)接近29.4%，较去年底升高了11个百分点；同期黄金注册仓单占比仅在1.7%，较去年底下降了5.3个百分点。这凸显出白银相比黄金更重的卖方交割压力，从而对白银价格形成相比黄金更大的下跌动能。

　　白银的高库存又使得白银的Contango期限结构相比过去两年更加陡峭，且年内远期升水持续在扩大。国泰君安期货分析认为，在这种深度的Contango结构下，白银的多头持续承受着移仓的损失，而空头则受益于此。这也是为什么今年白银的Comex基金净多持仓能够维持在负值区域这么长时间，而多头却无力抵抗的主要原因。

　　三、金银比价“80”魔咒被破，后续何去何从？

　　在贵金属市场上，金银比的“80魔咒”经常被作为判断金银价格方向的一个重要辅助工具，但今年金银比的指引失效，究其背后的原因，也在于上段所论述的商品属性对白银价格的拖累。

图2: COMEX黄金白银价格比价

来源：对冲研投

　　从最近20年数据来看，金银比在80附近会遇到一个分水岭，80以上一般就会看二者比值的下修，这同时也会伴随着金银看多信号的出现，因为白银波动率要大于黄金。

　　但从上图来看，今年的金银比自8月突破80点位之后仍在一路上行，一度攀升超过86。主要原因有三：

　　第一，核心的利率驱动向下，提供了金银比走高的一个时间窗口，毕竟在贵金属跌势中才会看到金银比走高，因为白银跌幅会大于黄金；

　　第二，在熊市中，阶段性的避险更能推涨黄金，白银处在跟涨黄金的从属地位，涨幅不及黄金，也会令金银比走高；

　　第三，今年白银商品属性的羸弱也功不可没。

　　在利率驱动依然向下的当下，在白银的商品属性没有得到改善之前，金银比很难出现明显的下修，而贵金属价格也难以看到趋势性的涨势。但从技术上看，黄金和白银再次在周线级别的关键阻力位置承压回落，现阶段存在一定的做空空间。