2018年“股熊债牛”，中国经济也伴随着全球周期轮动进行结构调整。但与此同时，基于自身禀赋优势，中国经济也悄然显露出了新一轮发展动力。

　　在主流的经济分析框架中，价格是经济机制的核心传导信号。具体到基本面分析上，无论是买方或卖方，均会将利率（对内价格）和汇率（对外价格）作为趋势观察指标，进而构成了“上下”研究策略。对此，王一兵基于自上而下的分析框架，对债券和固收市场背景的宏观趋势给出了独到见解。

　　中国证券报：如何看待2019年的债市？

　　王一兵：基于宏观趋势判断，我对2019年债市保持乐观态度，预计收益率呈现下行趋势。一方面，经济缺乏有效的增长动力，刺激政策的力度和效果可能有限，也决定了宽信用不能快速有效回升；另一方面，货币政策持续偏宽松构成债市的相对有利环境。但经济不失速、货币政策不会过度宽松，当前不高的无风险利率水平向下的空间并不大。

　　宽货币向宽信用的继续转化，将整体改善信用基本面，信用债违约事件将减少。当前，政策对真实经营的优质民企融资支持较大，市场偏见尚未显著改观，投资价值突出。其次，公募城投债发生系统性违约概率仍较低，尤其是公益类城投债，而对产业类城投则需谨慎。此外，对于资质较差的企业，融资难以得到根本改善，信用风险依旧较高，仍然需要谨慎。

　　中国证券报：请具体阐述一下这背后的宏观背景。

　　王一兵：展望未来，全球经济处于总体景气度下行阶段，包括之前增长仍较强劲的美国经济。OECD综合领先指标和房地产市场显示，美国经济景气度已持续有所下降，利率持续上行对经济构成的压力可能会放缓明年美联储加息的进程，这一点需要重点关注。同时，近期G20会议中美暂缓升级对抗，但贸易摩擦未根除，结合前期出口抢跑效应的透支，未来中国出口总体将保持偏弱。

　　内需方面，前期信用收缩形成的经济下行压力仍较大，政策预计将继续着力于稳增长。不过，预计政策刺激力度可能有限。2018年12月中央经济工作会议确定了2019年稳增长的总体工作方向，“继续打好三大攻坚战”，即防风险、精准脱贫和环保。稳增长权重阶段性调升，但防风险的政策目标并未放弃。鉴于杠杆是金融风险的源头，因此，面对融资平台和国企在内的广义地方政府债务压力，以及房价泡沫化的制约，过往“地产+基建”的刺激模式将难以大幅实行。

　　因此，预计后续房地产调控难有显著放松，伴随融资总体偏紧和库存持续上升，补库存过程可能衰减并下拉房地产投资增速；基建投资增速仍将有所改善，但总体幅度预计有限，中央财政扩张的前景可能较大，重心可能在减税等非投资性支出方面；制造业投资有望保持稳定，但可能受累于地产投资下行，难以保持强势。结合消费总体乏力考虑，预计后续经济将维持平稳偏弱，但失速风险小。经济增长、货币因素不支持2019年存在系统性的通胀压力。

　　货币政策方面，由于经济面临下行压力，稳增长将是政策的阶段性主要矛盾。当前企业融资环境整体有所改善，尤其是民企，但社融和M1增速仍在持续下行以及票据贷款冲量，显示宽信用进程仍较缓慢。因此，预计货币政策未来仍将维持中性偏宽较长时间，货币市场利率有望维持总体稳定低位。考虑到防风险的内在要求以及对外部汇率因素的考量，货币政策大幅放水的可能性较低。