第四，美元已阶段性企稳，再下台阶的动力不足。美元虽然只是宏观周期的一个结果，但是对于以美元计价的黄金和商品也有很大影响。在此前的报告中我们曾指出，随着美联储相对欧央行扩表速度的放缓、以及美国经济基本面修复节奏有望反超欧洲，美元尽管难以摆脱弱势区间，但不会持续贬值。近期美元指数企稳反弹，上述逻辑得到验证。

　　宏观周期边际上的方向，经济好+利率上+美元强的组合仍可视为基准，而财政救助推迟、疫情爆发等或只影响节奏。简单总结一下上述分析，我们认为暂时无需系统性的否定经济复苏，财政刺激方案难产、疫情再度爆发、甚至其他一些地缘政治冲突，更多只是影响短期复苏节奏和市场情绪，不适合作为基准假设。

　　(2)几类资产估值的现状

　　从各自价格看，美股估值不高但抬升空间受限，商品与金价则处于偏高水平。由于疫情冲击，美股静态估值已不是市场定价的基础，假设标普500指数盈利在2021年恢复至疫情前水平，对应的PE不足20倍，因此仍然合理。考虑到历史均值在19倍、此前3年都超过21倍的事实，标普500估值在20-21倍左右是一个较为合理的假设，对应中枢点位3300点上下。在疫苗和大选落地前，上述假设很难被短期数据所撼动，因此9月初一度飙升至3500点以上的美股存在高估的情况。大宗方面，金油比明显处于高位，铜价也创下近几年新高，黄金和商品估值不低。

　　从流动性环境看，基于联储扩表节奏放缓，估值抬升的逻辑不再适用。前面已经介绍，对流动性宽松不宜抱有太高期待，叠加利率可能回升，依靠流动性推升估值的阶段已经过去。从过去十年的经验看，当联储停止扩表或进行缩表时，资产走势的核心不再是货币政策，而更多依赖于经济基本面。

　　(3)股票与商品是估值压力，黄金则是基本面存隐忧

　　结合宏观周期和估值的分析，我们认为近期的调整，不同资产面临的问题不尽相同。美股更多是超涨之后的调整，由于利率抬升，流动性边际收缩，长期在3400点以上很难站稳(意味着估值必须持续超过20倍的中性假设)，疫情与刺激方案等因素更多是下跌的催化剂，而并非意味着基本面坍塌(增长和通胀仍然向上)。铜等工业品情况类似，估值抬升受限后，价格在高位波动性势必增加。黄金则面临一些基本面的压力，美元触底反弹，实际利率结束快速下行，均对金价形成压制。

　　二、是否存在系统性风险

　　市场担心的另一个问题是会否重现3月份类似的大跌。一季度系统性风险出现的一个核心原因是整个经济和金融体系的流动性在同一时间枯竭，但现阶段短端利率、信用利差等指标，均未出现明显恶化的信号，因此持续大跌不适合作为基准假设。

　　三、未来走势如何

　　美股3300点左右较为安全，趋势上行需等待大选和疫苗落地，金价仍面临压力。20倍PE估值和2021年盈利恢复到疫情之前水平两个假设，目前仍然成立。“经济上”保障了系统性风险可以排除，标普500在3300点附近较为安全。但是，“经济上”的假设已经暗含在2021年盈利预期中，“利率上”则抑制了估值的有效抬升，两个核心假设对于基本面较为依赖，目前看除非疫苗落地并且经济恢复大幅超预期，上调的难度较大，美股若持续在3300点以上或波动加剧，趋势上行还需等待。类似的，铜、原油等商品价格上行需要“经济上”的程度进一步强化，这依赖于需求端的兑现成色。而在“利率上”+“美元强”的双重夹击下，黄金短期还是面临一定压制。