澎湃新闻记者 陈宇曦
5月27日早间，京东物流（02618.HK）公布了发售价及配发结果，发售价定为40.36港元。
按此计算，假设超额配股权未获行使，经扣除承销佣金及其他预计开支，此次京东物流赴港上市募集资金净额约为241.1亿港元。若超额配股权获悉数行使，将收取额外募集资金净额约36.32亿港元。
京东物流的基石投资者包括软银、淡马锡、Tiger Global、中国国有企业结构调整基金、中国诚通投资、黑石、Matthews Funds以及Oaktree，分别认购股数为1.25亿股、4224万股、3849.8万股、1924.9万股、1154.9万股、2887.4万股、1924.9万股以及1924.9万股。
另据京东物流公告，京东物流不少现有股东或现有股东的关联方也决定加注，包括高瓴资本、腾讯等均有认购。
5月28日，京东物流将正式于联交所主板开始买卖，股份以每手100股进行买卖，股份代号为2618。
京东物流于今年2月16日向香港联交所递交招股申请；5月2日披露聆讯后资料集。有消息称，京东物流计划5月17日至5月21日启动招股，5月28日在港上市。
2018、2019及2020年，京东物流营收分别为379亿元、498亿元和734亿元，其中2019年同比增长31.6%，2020年同比增长47.2%，而在2021年第一季度期间，京东物流收入224亿元，同比增长64.1%。非国际财务报告准则下，京东物流在2018年、2019年及2020年，分别亏损16亿元、亏损9亿元和盈利17亿元。
2021年第一季度，京东物流收入224亿元，同比（较上年同期）增长64.1%，毛利为2.3亿元，较2020年同期下降72.7%。
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来源 | 零壹财经
作者 | 王浙华 编审 | 李昕
一、公司概况
现阶段物流的发展越来越体现为物流与商流协同发展。电商行业从最初的淘宝的C2C模式拓展到京东的B2C模式，再到美团、饿了么和京东到家的即时零售模式，与物流的结合越来越紧密，对物流配送的即时性和一体化要求也越来越高。
京东物流作为主打一体化供应链物流的企业，近年来也在快速发展，其收入由2018年的379亿元增加31.6%至2019年的498亿元，并进一步增加47.2%至2020年的734亿元。
5月13日晚，京东物流通过港交所上市聆讯，并提交聆讯后资料集第一次修订版。京东物流计划于5月17日-21日启动招股，28日在港上市并成为京东集团旗下第三家上市子公司；京东物流此次计划发行10%股份，估值约350亿美元，折合人民币约2253亿元。
（一）公司介绍
京东物流是中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商，通过科技赋能提供全方位的覆盖各个业务领域的供应链解决方案和优质物流服务，从仓储到配送，从制造到终端客户，涵盖普通和特殊商品。
京东物流致力于赋能客户的供应链并显著提高其运营效率，从而增强其自身终端客户的体验及黏性，帮助客户减少多余的配送层级，提高供应链的敏捷度并优化其存货管理。自2017年起，京东物流开始向外部客户提供其解决方案及服务，2020年，京东物流为超过19万家企业客户提供了服务，覆盖快速消费品、服装、家电、家具、3C、汽车和生鲜等行业。同年，京东集团通过京东物流网络处理的线上零售订单总共数中，约90%可于下单当日或次日送达。
根据灼识咨询报告，按总收入计，京东物流是中国目前最大的一体化供应链物流服务商，2020年市场份额为2.7%。一体化供应链物流服务作为物流服务的细分市场之一，具有端到端覆盖、更先进的技术以及对行业洞察的更高要求等特点。
（二）发展历程
表1：京东物流发展历程
资料来源：公司公告，零壹智库
京东物流发展道路十分坎坷，成立以来的14年时间里亏损多达300亿元，最终在2019年第三个季度才实现盈利。2018年至2020年，京东的亏损净额为28亿元、22亿元及40亿元。同时，其预计2021年度亏损净额将显著增加，主要因可转换可赎回优先股公允价值的预期变动、2021年毛利率预期下降（部分原因是COVID-19相关政府支持收益预期减少）、2021年一般及行政开支、销售及市场推广开支以及研发开支预期增加。
同时，近几年，京东物流也实现了快速增长，收入由2018年的379亿元增长至2019年的498亿元，同比增长31.6%，2020年达到734亿元，同比增长47.2%，在用户物流需求量增速放缓的当下，京东物流仍呈现出难得的生命力。
表2：京东物流2018年-2020年收入
资料来源：公司公告，零壹智库
（三）技术、产品与业务模式
京东物流设计并开发了覆盖广泛且一体化的物流网络以减少中间环节并缩短履约时间，其一体化供应链技术可以智能地将库存放置在距离潜在终端消费者最近的仓库中。当客户下达订单，京东物流可以从离终端消费者最近的仓库发出货物从而实现迅速的履约并获得较高的消费者满意度。
1.供应链技术
为了搭建涵盖上游制造、中游物流及下游配送的完整供应链，京东物流始终致力于建设广泛的物流基础设施网络，并开发了多项专有技术。自2017年以来，京东物流开始向外部客户开放其物流能力及资源，并独立于京东集团运营。
供应链技术是京东物流业务的基础，同时也令其从竞争对手中脱颖而出。多年来，京东物流一直在加强供应链解决方案及物流服务的各个方面（包括自动化、数字化及智能化）的技术创新及费用。截至2020年12月31日，京东物流已获得超过4400项专利及计算机软件著作权（含申请中），其中2500项与自动化及无人操作技术有关。京东物流还组建了一支超过3700名研发专业人员的庞大团队。2018年、2019年及2020年，研发开支分别为15亿元、17亿元及21亿元。
京东物流将技术应用于供应链的各个关键环节，已经搭建了一套全面的智能物流系统，实现服务自动化、运营数字化及决策智能化。
图1：京东物流供应链技术
资料来源：公司公告，零壹智库
2.物流基础设施及网络
京东物流的基础设施由仓储网络、综合运输网络、配送网络、大件网络、冷链网络及跨境网络组成，为优质的供应链解决方案及物流服务奠定了基础。
仓储网络：截至2020年12月31日，京东物流的仓储网络几乎覆盖全国所有区县，包括自身运营的900多个仓库及由云仓生态平台上业主及经营者运营的超过1400个云仓。云仓即第三方仓库，该类仓库在云仓生态平台上运用了京东物流的技术、标准及品牌名，衍生了京东物流的自营仓库网络。截至2020年12月31日，仓储网络的总管理面积约为2100万平方米（包括云仓）。
综合运输网络：截至2020年12月31日，京东物流在中国运营约200个分拣中心、自营运输车队包括约7500辆卡车及其他车辆、拥有约620条航空货运航线、与中国铁路总公司合作使用250条铁路路线（其中137条高速铁路路线）。
最后一公里配送网络：截至2021年12月31日，运营约7280个配送站，覆盖中国32省份及444个城市。经营逾8000个服务点及自提柜，拥有逾250000个合作服务点及自提柜，覆盖中国逾270个城市。
大件网络：截至2020年12月31日，京东物流在74个城市拥有能进行大件及重货仓储的86个仓库及102个分拣中心，总管理面积约280万平方米。
冷链网络：截至2020年12月31日，运营87个温控冷链仓库，运营面积超过49万平方米，可调用约2000台冷链运输货车，冷链运输网络覆盖31个省。
跨境网络：截至2020年12月31日，拥有32个保税仓库及海外仓库，总管理面积约为440000平方米，已建立覆盖逾220个国家及地区的国际航线。
3.行业解决方案
京东物流的服务产品主要包括仓配服务、快递快运服务、大件服务、冷链服务及跨境服务。京东物流的一体化业务模式使其能够一站式满足所有客户的供应链需求，帮助客户优化存货管理、减少运营成本、高效分配内部资源。同时还能够针对不同垂直领域的特定需求定制各种供应链解决方案。
表3：京东物流产品
资料来源：公司公告，零壹智库
京东物流基于其强大的供应链服务能力为特定行业开发具有针对性的供应链解决方案，前三大垂直领域为快速消费品、家电及家具、3C，共占外部一体化供应链客户收入逾70%，其中，快速消费品贡献收入占外部一体化供应链客户收入的30%至40%。
快速消费品
京东物流快速消费品供应链基于预测的动态存货管理和全渠道存货管理能根据业务需求优化仓间库存调拨，京东物流在货架期实时监控以保证货物安全，而其保税仓储能够节省大量租金费用。在配送方面，京东物流采用多种运输方式以实现准时配送。
图2：京东物流快速消费品供应链
资料来源：公司公告，零壹智库
服装
京东物流服装供应链的全渠道存货管理和大量SKU管理能够储存大量布料及衣物并实现当天多次配送，以保证促销期间的履约能力。同时，京东物流面对消费者不满意而退回的服装产品，能够进行退货贴标签、修理及重新包装以实现产品的二次销售从而减少商家损失。
图3：京东物流服装供应链
资料来源：公司公告，零壹智库
家电及家具
京东物流家电及家具供应链的跨渠道存货管理系统，能够进行不规则物品的包装及运输，同时提供包括安装、维修及售后在内的一体化增值服务。京东物流能够对问题家电及家具进行修理、对翻新机进行重新包装，实现资源的二次利用。
图4：京东物流家电及家具供应链
资料来源：公司公告，零壹智库
4.客户营运能力
面对不断增加的客户营运规模、广度及复杂性，京东物流致力于提供在多种复杂场景下均具有更强适应性的端到端供应链解决方案及物流服务。京东物流积极发现客户供应链运营中的低效支出及需求缺口，进而扩大服务范围并加深与客户的合作。
在2018年、2019年、2020年，京东物流的前五大客户分别占其收入总额的72.2%、63.3%和55.0%，其中京东集团作为其最大客户，贡献收入分别占收入总额的70.1%、61.6%、53.4%。以下为前五大客户的背景资料。
表4：2018年度前五大客户背景资料
资料来源：公司公告，零壹智库
表5：2019年度前五大客户背景资料
资料来源：公司公告，零壹智库
表6：2020年度前五大客户背景资料
资料来源：公司公告，零壹智库
表7：一体化供应链客户收入贡献占比
资料来源：公司公告，零壹智库
京东物流作为一家一体化供应链物流服务提供商，一体化供应链客户产生的收入占其总收入的绝大部分，于2018年、2019年及2020年，京东物流分别拥有一体化供应链客户32465名、39926名及52666名。以下为收入贡献占比情况。
下表为在年度收入中贡献超过100万元的外部一体化供应链客户数量以及合计贡献的收入。
表8：京东物流2018年-2020年收入
资料来源：公司公告，零壹智库
通过以上两表可以看出，京东物流的客户结构也在不断发生变化，2018年至2020年期间一体化供应连客户贡献收入不断增加，但占比却不断减少，可见，随着京东物流体系的不断完善，客户营运能力不断增强，客户类型也更加多样化。同时，2018年至2020年期间京东物流年度收入中贡献超过100万元的外部一体化供应链客户数量以及合计贡献收入大幅增加，显示其优质客户数量不断增加，客户结构不断优化。
二、京东集团的物流布局
在京东物流成长起来之前，京东电商平台的物流服务曾一度外包给“达达”。而现在，京东电商平台的产品多由京东物流配送，而达达专营 “京东到家”，为其提供即时配送服务。分析达达的产品服务，对比众多与京东有合作的物流厂商，能让我们更深入的探究京东在物流配送领域的分工与布局。
（一）“京东系”的达达
2014年达达集团成立，2016年4月，达达与京东旗下O2O平台“京东到家”合并，获得京东2亿美元投资，开展即时零售业务。同年10月，获得来自沃尔玛5000万美元投资。2018年8月，完成新一轮5亿美元融资，由沃尔玛、京东分别增持约3.2亿美元、1.8亿美元。截至2020年12月底，京东集团持有达达46.46%的股权，是第一大股东。
达达集团旗下包括两大平台：达达快送（DaDa Now）与京东到家（JDDJ），达达快送采用众包模式，负责为商家和个人提供最后一公里和市内送货服务，京东到家负责为零售商客户提供市内送货服务。根据艾瑞咨询2019年的数据，以订单数计，达达快送在中国社会化同城配送市场份额中位居第一；以GMV计，京东到家在中国本地零售商超O2O平台行业市场份额中位居第一。2020年6月，达达集团在美国纳斯达克证券交易所上市。截至2020年9月30日，达达快送1小时配送服务已覆盖全国超2600个县市区，京东到家业务覆盖全国1200多个县市区，月度活跃用户数超4000万。
（二）与京东合作的其他物流公司
除了为京东自营服务的京东物流和专营京东到家的达达，京东与通达系物流厂商几乎都有过合作（注：京东目前已和申通终止合作）。通达系物流厂商相较于京东物流与达达而言，主要优势在于更低的物流履约成本。
以通达系为代表的加盟制快递企业，建立了完善的网络快递模式，将电商包裹通过揽件-中转-干线运输-中转-末端配送的物流方式进行运转。同时，通达系往往拥有更完备的物流网络覆盖，以行业龙头中通为例，根据其年报透露，在全国范围内拥有91个中转中心、3万家终端网点，覆盖全国99%的县级城市。
图5：2018年与2019年京东物流仓配服务单票成本对比（单位：元）
资料来源：公司公告，零壹智库
图6：快递网点成本拆分（单位：元）
资料来源：公司公告，零壹智库
根据数据显示，传统网络快递履约成本明显低于仓配，主要是由于通达系物流商的规模效应以及低廉的末端配送费用。考虑到快递需求的持续上升，快递规模化效应仍会继续增加，而未来末端配送实现无人配送等创新模式则能进一步降低履约成本。相较于京东物流、达达，通达系物流商具有明显的价格优势。
（三）京东集团物流供应商之间的分工合作
对比分析，达达作为本地即时配送平台，以众包为核心运力模式，搭建起由即时配、落地配、个人配构成的全场景服务体系，为京东到家提供服务。主要负责同城配送、即时配送等业务，商品主要为食品、生活用品、药品、小型家电等，主打快速、便捷。
京东物流则依托一体化供应链，为京东自营电商平台服务。从上文京东物流的财务收入中也可以看出，京东使其最大的客户。京东物流通过一体化供应链、自营仓储、自营配送服务等产品，使得京东自营电商平台上的商品能够实现“次日达”、“半日达”，大大算短了物流所需的时间。
以通达系为代表的其他物流公司，具有物流成本更低的明显优势，对于京东上的商家或者消费者来说，如果其不愿支付京东物流较高的物流费用，可以选择其他物流公司的服务来作为替代选项，从而满足更多用户的需求。但相对而言，其他物流公司的物流时间更长，安全性也相对较低。
三、行业情况
（一）我国物流行业概况
根据灼识咨询报告，按物流计，中国拥有世界最大的物流市场。中国物流支出总额于2020年达14.9万亿元，预计2020年至2025年的复合年增长率将达5.3%。预计中国物流支出的增长大体与GDP的增长保持一致，2020年至2025年的增长率将为6.2%。然而，我国物流市场效率相对于其他发达国家仍较低，2019年中国物流支出占GDP的14.7%，相较于美国的7.6%及日本的8.5%相对较高，主要是由于物流环节冗余。
受限于物流基础设施及资源，第一方物流通常无法达到拥有最佳基础设施及运营专业知识的专业第三方物流服务供应商所提供的服务的效率。此外，将物流服务外包给第三方服务供应商，企业可专注于其核心业务而无需处理复杂且消耗资源的物流计划过程。因此，中国外包物流服务市场发展迅速，预计将由2020年的6.5万亿元增至2025年的9.2万亿元，复合年增长率为7.1%，高于同期物流支出总额的复合年增长率（为5.3%）。外包物流服务渗透率（外包物流服务支出除以物流支出总额）预期亦将由2020年的43.9%增至2025年的47.8%，显示中国外包物流服务的普及程度日益提升。
（二）一体化供应链物流服务市场兴起
一体化供应链物流服务被定义为外包物流服务市场中的一个细分市场及一种先进物流服务形式。该服务由第三方服务供应商提供，有能力提供全面的物流服务，包括快递、整车及零担运输、最后一公里配送、仓储及其他增值服务，具有更加一体化及端到端、先进的技术应用和数据赋能、行业洞察及见解、增强客户业务运营的能力等特点。
2020年中国一体化供应链物流服务行业的市场规模达2.026万亿元，预计到2025年将进一步增至3.19万亿元，复合年增长率为9.5%。此外一体化供应链物流服务渗透率（一体化供应链物流服务支出除以外包物流服务支出）预计将由2020年的31.0%增至2025年的34.6%。
图7：一体化供应链物流支出及渗透率
资料来源：公司公告，零壹智库
据观察，2020年至2025年，生鲜、快速消费品及服饰的一体化供应链物流支出预计达到更高的增长率，分别为18.8%、14.6%及12.7%。
（三）京东物流面临的竞争
京东物流从自营物流起步，到开展第三方物流业务，目前定位为综合物流服务商，致力以仓配一体模式奠定自身供应链优势，以用户体验为核心竞争力。然而，纵观我国物流市场，老牌物流厂商如顺丰、中通、圆通等，早已保有大量的用户群体，甚至固化了用户的快递习惯，而新兴物流厂商如菜鸟等，则凭借母公司平台的力量飞速发展。
综合考量京东物流的出身和业务模式，以菜鸟这类厂商作为竞品对标更为合适。两者依托自身母公司的强大力量建立仓储体系，满足自身母公司物流需求的同时，也向外界客户提供物流服务。其中，京东仓储建设规模领先于通达系快递公司，且绝大多数属于自营，仓储核心壁垒高。京东物流2020年Q3仓库总面积达2000万平方米，自有土地（仓库、办公楼等）总面积1100万平方米。相比之下，菜鸟自建物流园区仅315万平方米，但加盟仓储联盟与入驻菜鸟物流市场的服务商仓储面积合计达6645万平方米，体现出极强的资源整合能力。
图8：京东物流与菜鸟裹裹配送体系对比
资料来源：公司公告，零壹智库
可见，京东物流在客户量方面对比老牌物流厂商无法体现优势，面对新型物流厂商又无压倒性优势，未来发展机遇与风险并存。
四、机遇与挑战
（一）机遇
1.我国物流市场庞大
根据灼识咨询报告，我国拥有世界最大的物流市场，物流支出总额于2020年达14.9万亿元，且预计2020年至2025年的复合年增长率将达5.3%。预计中国物流支出的增长大体与GDP增长保持一致，同时，随着国内消费及贸易活动的持续增长，中国将产生更多运输货物的物流需求，预计2020年至2025年的增长率将为6.2%。尽管市场规模庞大，中国物流市场的效率相对于其他发达国家仍较低，亟需物流服务供应商通过提供一体化解决方案来减少冗余，提高整体物流效率。这对于主打一体化供应链物流服务的京东物流来说是重大机遇。
2.京东物流技术积累深厚
京东物流作为搭建一体化供应链物流的先驱者，技术沉淀深厚。截至2020年12月31日，京东物流已获得超过4400项专利及计算机软件著作权（含申请中），其中2500项与自动化及无人操作技术有关。京东物流还组建了一支超过3700名研发专业人员的庞大团队。2018年、2019年及2020年，研发开支分别为15亿元、17亿元及21亿元。一体化供应链物流作为依赖供应链技术和基础设施的行业，较高的行业壁垒给京东物流的发展带来巨大优势。
3、上市迎来新可能
京东物流经过14年发展，终于迎来上市的契机。一旦京东物流成功上市，将会是京东继京东健康之后，第二家在香港上市的子公司，也将成为刘强东家族旗下继京东、达达及京东健康之后“京东系”第4家上市公司。上市本身以及由此带来的品牌效应将大大缓解京东物流的融资压力，从此，京东能够借助平民股东的力量融得所需的资金，大大减少了对京东集团的依赖，方便京东物流作为独立的运营主体专研一体化供应链物流服务。
（二）挑战
1.外包物流领域竞争力较低
目前，我国外包物流服务的普及程度日益提高。较第一方物流而言，通过利用第三方专业物流服务供应商在管理及整合其供应链中各个环节的专业知识，外包物流服务使企业的物流效率更高，同时避免了建造自有物流基础设施的巨大前期。在所有垂直领域内，生鲜的外包物流服务渗透率最高，达85.0%，其次是医药，达71.0%。然而，京东物流在该类领域的竞争力较低，主要是由于其定位不同于即时配送平台，且即时配送领域竞争对手发展程度较高（达达、蜂鸟配送等）所致。
2.京东物流认知度不高
京东物流相较于传统通达系物流服务商而言，在用户存量、配送网络覆盖方面存在明显劣势，从而导致的订单量少、部分地区难以送达等情况一直阻碍着其自身的发展。同时，民众形成的快递习惯难以在短时间内改变，京东物流自2017年以来才对外开放物流服务，民众对其的认知度较低，除了在京东平台购买商品，否则很少会主动选择京东物流。如何增加自身的认知度，改变民众的快递习惯，是京东物流面临的难题。
3.盈利能力不佳
搭建一体化供应链物流体系需要在前期耗费大量的人力和财力进行技术研发、设备制造、仓库建设，而目前，京东物流仍未建成较为完备的一体化供应链物流体系。在京东物流在中短期内对于业务增长及扩大市场份额的关注超过盈利能力的背景下，其盈利能力很可能进一步波动。上市之后，京东物流将受股民持续关注，信息也会更加透明公开，财务状况不佳很可能会劣化民众对其的认知，不利于京东物流的品牌建设的同时也可能进一步引发财务风险。
