（原标题：经观头条｜中国创新药好苗子被买走了）

在经历了不到10年的高光时期后，中国创新药行业已进入大浪淘沙的时刻。

在IPO收紧、一级市场投资趋于保守的背景下，不少陷入资金困局的企业不得不将在研药物的权益售出，换取现金流。

据经济观察报统计，截至8月10日，2024年中国创新药行业授出权益（license-out）的项目有59个，较去年同比增长47.5%，这些交易项目中有4成处于临床前或临床早期。在越到临床后期越贵的规律下，大量早期项目被交易，一定程度反映了企业已经越来越窘迫。

6月中旬，以一款临床前药物打破全球交易纪录的北京创新药企明济生物，本计划将项目推至临床1期再卖出，但迫于资金压力，不得不提前进行交易。

包括license-out在内的商务拓展（BD交易）本是生物医药行业正常的合作模式，它可以发挥不同公司各自的优势，例如善于研发创新的企业将产品权益卖给善于销售的大型跨国药企，这在全球都很普遍。

中国当前的BD浪潮带着不一样的意味。它变成了一种困窘下的融资方式，而非帮助实现创新药企自身利益的最大化。

除了授出产品权益外，也有创新药企选择直接“卖身”。自2023年底以来，已有4家中国创新药公司被跨国药企并购。

这让市场出现了一种担忧：好药苗子被买走了，中国创新药行业还能做大做强吗？

中国医药创新促进会会长宋瑞霖认为，这样的担忧不无道理，但从另一角度看，也证明了中国创新能力在不断提升，得到了国际的认可。

他表示，当前中国创新药行业已经到了不得不改革的关口，需要建立一个包容创新、支撑创新的制度环境。尤其是在创新药的支付制度上，不应再完全延续以仿制药为基础建立起来的医保体系。

困境中的交易

6月中旬，明济生物将一款临床前药物分子的权益授给跨国药企艾伯维，其将有希望获得超17.1亿美元的潜在总交易额，其中首付款和近期里程碑付款1.5亿美元。

创始人靳照宇形容签下合同时的心情是“柳暗花明，绝处逢生”。此前数月，公司因账面现金流紧张深陷困境。为了控制支出，靳照宇从2023年开始已不从公司领工资、不走财务报销。公司团建、年会等活动也暂停了。

与行业内大多数企业一样，靳照宇也找了许多家投资机构融资，大部分机构提出的投资条件是，维持上一轮或大幅低于上一轮的估值。

明济生物的A轮融资是在2018年完成的，由礼来亚洲基金独家投资了1亿元人民币。2021年的B轮融资由中金资本旗下中金启德基金领投，礼来亚洲基金、国药资本、德屹资本及和玉资本等机构跟投，融资额为3亿元人民币。

2018年到2021年，正是中国创新药企高歌猛进的时期。中国创新药申报与获批速度前所未有，海内外资本大量涌入创新药市场，港股18A与科创板第五套标准为未盈利、需要烧钱的生物医药企业铺平了路，共有75家企业在这4年间成功上市，融资总金额达到257.5亿美元。

然而在2022年后，资本市场逐步趋冷。2022年、2023年，在港股18A上市的企业募资额相比2021年跌去了90%，且多家企业上市后破发。二级市场的降温联动一级市场冷了下来。

在B轮融资后，明济生物将一条消化道肿瘤管线推进到临床三期阶段，研发进度处于国内同靶点前三，1/2期数据显示这款药物具有成为Best-in-class的可能。另外，明济生物还有一款进入临床1期的双抗产品、两款临床前First-in-class（首创新药）的ADC（抗体偶联药物）产品。有了这些成果，靳照宇认为，公司估值还与2021年持平是不合理的。

在投资机构看来，明济生物核心在研药物针对的胃癌属于国内大瘤种，海外患病人群规模并不大，在国内市场医保谈判、集采背景下，想象空间有限。并且，其针对的靶点Claudin18.2属于明星靶点，竞争激烈，投资机构担心该靶点未来会出现与PD-1类似的“内卷”，国内很多机构曾在PD-1“内卷”中吃过亏。

靳照宇试图说服投资机构：Claudin18.2与PD-1不同，Claudin18.2的成药性更难，不同技术平台做出的产品在药效和安全性上有本质区别，而其在研产品的1/2期数据足够惊艳；尽管领跑者日本药企安斯泰来的产品即将上市，但由于成本高昂（该管线是花12.8亿欧元收购而来），国内大部分患者可能难以承受它定出的药价，而明济生物未来的定价可以做到让绝大多数患者用得起。

这些价值点曾在2021年广受投资机构青睐，但到了2023年，已经没有机构再为他的这些判断买单，他尝试寻求银行贷款的支持。他发现，对生物医药初创企业，大部分银行拒绝贷款，即便部分银行（如兴业银行和宁波银行）对科技型生物医药企业设有专项贷款，金额基本在千万元级别。

在所有融资渠道不畅通的情况下，BD是靳照宇能想到的最好的救急渠道。

靳照宇背水一战，进入跨国企业正在火热布局的自身免疫性疾病赛道，期望通过license-out的方式获得现金流。他是幸运的，在即将花完账面现金之前，其自免药物分子成功被看中。

靳照宇原打算把这款药物分子推到临床1期后再卖出，因为在BD交易中，临床数据十分值钱，但由于现金流过于紧张，只能尽快卖出。他认为，如果能推到临床1期，交易金额会翻数倍。

不过，与很多成功BD的同行相比，靳照宇认为，明济生物是幸运的，卖出的是一款只花了不到一年时间、投入不超2000万元的临床前药物分子，公司长期投入的核心管线没有被卖出。

这并不容易复制，需要天时地利人和，“实力我们是有的，但也有运气的成分，正好我们的技术平台那个点成熟了，可以针对初代产品的缺陷进行改进。有些同行其实也很好，但可能没踩到点，没有投资人雪中送炭，在机会到来前因为现金流枯竭提前倒闭了”。

在这款临床前药物分子的交易对象上，靳照宇没有考虑过国内大型药企。他认为，如果用这款在研药物在国内资本市场融资，融到钱的可能性很低。一方面国内企业资金实力相对有限，难以给出理想的价格。另一方面，在对炎症性疾病及相关创新产品的理解上，跨国企业有更多积累和优势。

在他看来，当前创新药行业的BD交易与改革开放初期的“来料加工”相似，大头利润还是在跨国企业手中。

在他规划的公司发展蓝图里，明济生物未来是一家能够踏踏实实推出好药上市销售的公司，能够获得长期持续的高质量回报。

BD俱乐部

类似于明济生物这样的交易还有很多。

医药魔方数据显示，自2023年下半年开始，中国创新药企业卖出药物权益的首付款总额已经超过了IPO募资总额，成为中国创新药企主要的资金渠道。今年以来，这一趋势持续，交易项目数量及交易金额大幅增加。

2024年1—8月，license-out项目已披露的首付款金额接近15亿美元，同比增长35%，潜在总金额为228亿美元，同比增长88%。

据经济观察报梳理，2023年至今出售管线的卖家中初创公司有28家，占比超过4成，其中处于A轮及B轮的公司近20家。这些初创公司绝大部分成立于2020年，其上一轮融资基本集中在2022年左右，但是融资金额较低，甚至低于license-out项目所得首付款。当风口消失、寒冬降临，它们的危机感也在加剧，因此选择将自己的早期项目权益卖掉。

港股18A/C企业也有10家选择出售管线，其中康诺亚（2162.HK）、瑞科生物（2179.HK）等5家企业2023年底的账面现金低于10亿元。如果这些公司的研发投入保持2023年的水平不变，绝大部分企业难以撑过两年。

在BD热潮下，很多人变得特别忙碌，戴有文就是其中之一。找他的创新药企越来越多，绝大多数是委托他寻找license-out的机会。

戴有文是美柏必缔的创始人，2023年底，在中国创新药行业BD交易火热的时节，他将跨境BD交易投行业务从原公司剥离出来独立运营。创立8个月以来，他的团队已接手了10多家公司20多个项目。

在依托机构成立的BD俱乐部里，有超3500人在此活跃。俱乐部成员有多家跨国企业的BD负责人，不过更多的是中国创新药企的BD、董秘、CEO等。除了日常交流外，俱乐部还开设了BD研修班、企业参访沙龙、BD社交酒会等。

戴有文自2017年起就进入创新药行业，起初其公司主要帮助生物医药园区引进海归人才。他记得，那时许多海归都会畅谈要做一家怎样伟大的企业，要组建一只几百人的销售团队，但现在他很少听到这样的声音了。在他的BD俱乐部里，大家不会谈使命愿景，往往是直奔主题——管线想卖多少钱、能不能合作，商业结果导向非常明确。

在这些交谈中，他发现，相比于交易总额，大部分企业更在意的是首付款，因为急需用钱。

在这个浪潮里，有许多创新药老板还没来得及搞懂什么是BD。他们常常告诉戴有文“卖向全球”，似乎去任何一个国家都可以，实际上每款产品因其特性不同决定了它的买方可能只能是特定区域、特定公司。

也有企业提出意向买方，例如对标某跨国药企一款药物的企业指定戴有文联系对方。但在戴有文看来，这种思路不一定是最优选，“这家跨国药企一般不会认为这个产品有绝对的临床差异化优势，或许还会想为什么要让竞品来替代我，而且了解竞品信息也有利于其优化策略保护市场份额、阻碍竞品上市”。

一般接触10家创新药企，戴有文只会挑出1家进行合作。一方面，他知道真正能够被跨国企业认可的项目是少数；另一方面，很多企业对成交价抱着很高的期望，这些企业打头的第一句话往往是“某某企业卖了XX钱，我的产品也要卖那么多”。

卖完药卖自己

部分企业在等待BD的过程中，走向了并购。戴有文说：“一家公司董事长去年跟我说想做BD，问我能不能免费先做，成功后付费，我说不太行。前两天他跟我讲，公司开了董事会，投资人希望把整个公司卖掉，问我能不能接受并购需求。”

有人将2024年视为中国创新药行业的并购元年。

2023年底，亘喜生物以12亿美元卖身阿斯利康，成为首家被跨国药企并购的中国生物科技企业后。2024年以来信瑞诺医药、葆元医药、普方生物3家中国创新药企被并购。其中，信瑞诺医药卖出了35亿美元的最高价。

对于有并购需求的创新药公司，投资机构东方高圣创始人陈明键接触了很多。他认为，火热的BD交易只是权宜之计，最终很多企业都会走向并购。“活下来有很多方式，卖管线无非是把家里东西拿出去当了，过两天吃完了家里还有几样东西可以值得当呢？不是根本出路”。

7月，他在苏州与多家港股18A公司创始人进行了交流，他发现许多人的心态发生了明显变化。他还记得，几年前一家公司CEO告诉他，未来要将公司做成世界500强。这位CEO原是美国食品药品监督管理局的官员，回国后在多家大型生物医药公司做过高管，此后自主创业，做出了全球第一款皮下注射Pd-L1。

这家公司的市值一度达到300亿港元，现在已跌至10亿港元。如今这位CEO告诉陈明键，虽然不能“躺平”但要“蹲下来”，放弃许多管线，改做一些有潜力的前期研究。

陈明键称，现在的企业很少会排斥他提出的并购意向。同时，在他将多条并购交流视频放上网后，有A股上市公司董事长主动给他打电话表达并购的意愿。

“虽然目前还没有重磅的本土企业并购创新药企交易出现，但未来一定会出现，因为对于华润医药、上海医药等巨头而言，创新转型是他们的战略方向。”陈明键判断，今年下半年创新药行业会有多个并购交易出现，很多已经在酝酿中，只是因为尚在水面下，大家不了解。

还会持续

“现在BD交易相对集中的原因是，它成为了一种融资方式。”宋瑞霖对经济观察报表示，很多公司砍掉管线，把某些管线的市场开发权、商业化利益交易出去，其实是在不得已情况下的一种融资手段，当然不属于将自身利益最大化的常规BD模式。

一位医药资深分析师在接受经济观察报采访时分析：一方面，IPO通道并未放宽，现在即使是基本面不错的公司在申请A股科创板上市时也会被审多次；另一方面，在美元加息潮下，当无风险收益率达到四五个点时，很少人会愿意投资股权。他认为，在这样的环境下，BD是一件创新药企不得不做的事，因为这几乎是唯一的来钱方案。

近一年来，专注于医药行业的高特佳投资集团副总经理王海蛟，也在帮助所投企业寻找优秀的BD人才和相关BD机会。从他的视角看，A股收紧未盈利生物医药企业IPO通道，企业无法通过上市获得融资，也联动了一级市场投资人在缺乏退出通道的情况下不敢再投。“任何资金都是有退出期限的，即使有意愿做耐心资本，也需要遵守基金设立时约定的投资周期”。

他强调，要解决当前的难题，首先应该保持IPO通道的畅通。“只要能IPO，就算破发，投资人也是认可的，因为破发只能说明标的不够好，下次可以再选优质的”。

上述医药分析师认为，当前这种被产业方买走权益或者并购的方式不见得是一件坏事，一定程度上也是一个行业出清的机会。“产业资本是更加懂行的”。

创新药企与跨国企业合作是中国创新药的一次出海机会，被跨国企业买走权益的创新药也有机走向全球市场。这意味着同一款创新药在本土资本和外资手中，产生的价值可能差别巨大。

宋瑞霖说，部分项目能够被跨国企业买下却无法得到国内资本青睐，与本土市场塑造的资本偏好有关。

他表示，资本市场需要的不仅是产品本身的创新价值，还需要其未来的盈利能力，资本关心什么样的产品能够有回报。“你看中国企业中真正能够挣大钱的，难道都是创新企业吗？什么样的市场决定了什么样的企业能生存”。

宋瑞霖认为，当前中国创新药相关的产业制度已经到了必须改革的节点。

他说，应该让真正有临床价值的产品更好地应用到患者身上，同时又能让他们得到合理的回报，如果创新得不到回报，就没有人做创新。当下急需建立一个完善的市场环境，能够承载创新药品，展现它们的价值。“中国的医保体系是以仿制药为基础建立起来的，当前应该针对仿制药和创新药建立不同的医保报销体系。中国创新药现在面临的支付困境，是因为中国缺少商业保险，所以我们整个保险制度要进行大的改革，上海已经明确提出壮大商业保险。因为单靠基本医保是支撑不起创新药的。”他建议，医保应该量力而行，在支持创新上给商业保险留下通道。在这个通道中，创新药不再以现在的固定比例支付。

宋瑞霖认为，用动态的报销比例来取代现在固定的报销比例，给患者、慈善组织、企业让利，给商业保险留出更多的空间，才能够真正建立一个成熟的创新药市场。

7月发布的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》提出，深化医药卫生体制改革，包括促进医疗、医保、医药协同发展和治理，健全支持创新药和医疗器械发展机制。宋瑞霖说，落实三中全会决议精神的第一步应该是：所有部门都拿一把尺子衡量医保、医药、医疗这三者的联动还能做哪些工作，对创新是不是采取了更加友好和包容的政策。

对于当前中国创新药企卖出药物权益、甚至直接“卖身”的热潮，多位业内人士认为，未来一两年还会持续。