（原标题：中国的影子银行如何削弱货币政策有效性？）

次贷危机之后，全球经济衰退。受到外需影响，中国经济增速也快速回落。在此背景下，中国政府推出了一揽子计划，也就是人们常常提到的“四万亿计划”。

为了应对刺激时期快速上升的信贷供给，中国人民银行在2009至2015年采取了紧缩的货币政策，实现了M2和银行贷款回落。然而，这段时期中国的影子银行占比却稳步抬升，达到20%左右，银行减少表内贷款而增加了对表外资产的投入，一增一减之间，原本紧缩的货币政策的实际作用被冲抵了。

影子银行指具有某种金融功能但未受到相应程度监管的机构和业务，其能够以不受或少受管制监管的方式，创造出类似货币的流动性，同时创造出类似贷款的信用。

面对紧缩性货币政策，影子银行的表现有什么特点？如何系统地理解货币政策和影子银行的关系？

来自埃默里大学的陈凯迹、德克萨斯基督教大学的Jue Ren和埃默里大学的查涛于2018年12月在经济学国际顶级期刊《American Economic Review》发表论文“The Nexus of Monetary Policy and Shadow Banking in China”。文章搭建了中国版的“泰勒规则”，通过委托贷款和剔除央票和政府债的应收款项类投资（ARIX）的微观数据集，论证了非国有商业银行在影子银行扩张中扮演了金融中介和资金提供者的双重身份。

文章发现，中国2009-2015年紧缩的货币政策带来了影子银行的快速发展、银行贷款和影子银行总体信贷扩张，从而削弱了货币政策的有效性。

研究背景

1. 中国货币政策与影子银行体系

2000年以后，中国货币政策以M2增速为中介目标，以价格稳定和经济增长为最终目标。每年12月中央经济工作会议议定GDP与M2增速目标，国务院政府工作报告会提出GDP和M2的增长目标。

其中，GDP增速目标一般是经济发展的下限，对于维护社会稳定具有重要意义。每个季度的政治局会议会调整M2的增速目标，央行需要配合相应的总量目标制定、实施货币政策。

在本文的写作背景下，央行的主要货币政策工具包括公开市场操作、央行基准利率、再贷款、再贴现、准备金要求等。

央行主要使用公开市场操作和调整准备金要求来实现货币政策中介目标，从历史数据来看，在年度层面，M2目标增速和实际增速表现十分吻合。

相比于美国和其他发达国家使用价格型货币政策目标，中国在很长的一段时间内明确使用M2增速这一数量型货币政策中介目标，直至最近开始逐渐进行从数量型向价格型货币政策的转变。

为实现M2增速目标，央行使用各种工具来影响银行系统信贷总量，如中国独特的两个银行管理规则：存贷比和贷款质量监管（限制高污染、高能耗、房地产、地方融资平台、产能过剩等领域投资）。