传统经济（公司）却大多走不通这种模式。投资传统经济行业必须看重盈利能力，如果一家公司没有业绩的支撑就不值得投资。我们可以想象一下，钢铁行业规模最大的公司想要通过烧钱的方式，争抢原本属于第二名、第三名的份额，这种办法是否行得通呢？答案一定是否定的。因为行业本身很难实现结构性变化。股价也许正处于相对便宜的时点，这种便宜是有原因的，因为它们正在慢慢退出历史舞台。那么，价格下跌的趋势也许是不可逆的。

其三，公司治理结构。现在国际投资界有个很火的概念，叫做ESG（环境、社会责任和公司治理结构），我个人认为ESG不能照抄，还是要结合我国的社会实情来看。对我们国家来说，这里G（Governance）所代表的公司治理结构更为重要。因为国内很多公司确实在治理结构方面存在不足，所以我们要尽量在自己的投资体系里排除这类公司。而按照S（Social，社会责任）的理念，白酒行业显然不符合国际通行的社会责任的标准，但是我们都知道，在我国，白酒消费很大程度上是一种社会习惯，一种文化传承，而非单纯的消遣娱乐，这与西方社会有着显著的区别，所以ESG概念也要因地制宜。

最后来说一下估值。估值在我们的投资理念中更多地是起到制衡的作用。并不是要在市场上寻找估值最便宜的股票，估值对投资的真正意义是规避风险，帮助我们识别并规避因估值过高而形成的泡沫。比如2015年的“互联网+”，本质上在这个概念里的公司是没有业绩做支撑的，它们就是泡沫。

时间是高质量的朋友 高质量是投资的“保险”

前面我们提到要注重质量，但是为什么要注重质量？如何证明质量的重要性？我设计了一个分析框架，把质量相关的多种因素综合起来构建一个基本面指标，将“质量基本面指标”、ROE（净资产收益率）、ROA（总资产收益率）、销售收入增长率、每股收益增长率等指标对未来投资回报的影响综合在一起进行对比。随着时间的推移，质量基本面指标较高公司对较低公司的相对收益是在不断增长的，但与之相对的，销售收入增长率、每股收益增长率等指标的影响在2年以后急剧下降，3年之后就转为负数了，我将这些指标称为“短期基本面指标”。

为什么短期基本面指标高的公司从长期来看回报会大幅缩减呢？我们首先要知道ROE、ROA的源头，有些可能是因为用了高财务杠杆。比如重资产行业，即钢铁、煤炭、石油等，企业通常高财务杠杆，周期性非常强，一旦受到外围经济因素影响盈利就会下降，很难穿越周期。还有些公司没有定价能力和商业模式护城河。2018年上半年，在供给侧结构性改革的影响下，很多环保不达标的钢企产能被压缩限制，钢铁价格也随之上涨，每吨钢的盈利达到了1500元左右，但是如果在当时买入钢铁公司并持有至今，投资者多数是亏损的。因为到了2018年下半年，环保管制和去产能都开始放松了，钢铁的价格自然随之下跌。所以投资这类公司，只能从短期交易的角度，而不能从长期投资的角度参与。

时间既是高质量的朋友，也是低质量的敌人。我们做了一个统计，将沪深两市最大的800家公司按质量高低分为10组，每组80个公司，对它们的超额回报率进行比较分析。随着时间的推移，质量最高的公司组超额回报率由未来一周增长0.2%变为未来3年增长11.98%，而质量最低的公司组回报率却是随着时间推移不断恶化的，从未来一周回报率-0.63%降至未来3年回报率-13.48%。严格来说，持有低质量公司并不能称为投资，因为总体方向可能是存在缺陷的。如果长期持有这类公司，极有可能回报率会越来越恶化，无论是机构投资者还是个人投资者，都应该尽量站在系统投资机会的相同一侧，坚持长期持有高质量公司，时间周期越长所能取得的投资回报率就越高，不需要经常做换仓交易。同时，应该尽量规避持有时间越长亏损越多的公司。

那么，投资高质量公司有什么好处呢？首先要强调的是，高质量公司为买入、卖出操作提供了漫长的时间窗口。有很多投资者非常看重主观择时能力，在手中持有的投资标的并不具有高质量特征的情况下，确实是这样的，但是大部分择时的效果应该都不太好。很多公司股价上下波动非常剧烈，上涨和下跌都极为迅速，这类股票留给我们可操作的时间窗口极为短暂，甚至价格一旦下跌就可能很难再恢复。但显然，大多数投资者并不具备准确的择时能力，就会导致投资亏损。无论是作为机构投资者还是个人投资者，我们都不一定能知道什么时候离场最为合适，也许刚好在波动的低点遇到资金需求，必须卖出股票，收益被大大削减。对比来看，如果投资的标的是有定价能力和护城河的高质量公司，它们的股价会在很长一段时间内为我们提供盈利的机会，哪怕是买在短期内的高点，最后很可能也会实现不错的投资回报，卖出时机同样不需要做过多择时。在这种情况下，我们所谓的主观择时则显得意义不大了。

举个极端的例子，2020年3月，在大盘暴跌的时候，高质量公司也在下跌，投资者要参与这种交易性机会选择卖出吗？答案是否定的。大多数情况下，卖出后的最终结果是，他们会以更高的价格重新买回来，很难抓住这种极为短暂的波段。但是，如果在这个时间点买进低质量公司并试图长期持有，通过反弹获利，那就是刀口舔血。比如美国航空、达美航空、嘉年华邮轮、皇家加勒比邮轮等公司3月股价迅速下跌，如果在当时认为股价已经下跌太多，可以买进抢反弹的机会，那么很可能最终会遭受严重亏损。我们可以预期，如果美国疫情或者说全球疫情在未来一段时间内难以得到有效控制，航空、邮轮这类公司在接下来的很长一段时间里都不会有大的起色，这就是没有定价能力造成的（结果）。而高质量有定价能力的公司，虽然短期受到疫情打击，但很快恢复过来并且股价可以创新高。

其次，高质量公司可以为我们的投资提供一份“保险”，保障我们的投资下限。它和医疗保险有些类似，对潜在的极端风险起到兜底的作用。那么，高质量公司如何起到保险的作用呢？在遇到危机时，高质量公司生存的概率更大，甚至能化危为机，变得更强大且更优秀。而质量差的公司大概率就是破产直至消失，所以说质量格外重要。我们买房子的时候都会很看重质量，做投资也是这样，尤其是作为长期投资者，如果期望获取长期投资的复利，质量是必不可缺的考虑因素。