朱卫华：新董事长李保芳总已经以茅台集团党委书记总经理的身份在茅台工作了近三年，他深入视察生产一线与市场一线，与国内外的茅台经销商座谈，与五泸郎剑等众多友商建立了互访关系，他一方面继承了袁仁国董事长“抓质量、控价格”的管理理念及茅台几十年沉淀的管理文化，另一方面对系列酒大力削减无效品牌、聚焦主力单品，茅台系列酒去年销量激增达3万吨，与茅台酒销量平起平坐，实现收入65亿元、利润4亿元，大大拓宽了市场覆盖面和消费群体。可以说，新董事长战略思路非常清晰、行动力非常强。

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　　风光旖旎

　　图17贵州茅台股价走势图（2001-2018前复权）

　　资料来源：招商证券行情系统

　　问：茅台经过疲弱的2013年，2014年开始又涨了十倍，你们报告中的目标价也不断上调，而且非常频繁，是因为股价上行后被动所为，还是因为有新的研究发现而主动调整？

　　朱卫华：首先要说明一下，过去5年是董广阳、杨勇胜在带团队。董广阳2008年硕士毕业后加入我的团队，中间去瑞银证券一年，回归后不久我就交棒给他，我则更多负责内外部研究培训工作。2013年初董广阳正式接替我担任招商食品饮料首席，他是学食品专业的正宗科班出身，拥有青出于蓝的强大实力。2013年整个白酒业很萧瑟，但伊利在乳业整合末期开始释放利润，董广阳在伊利上把握住了投资机会。2014年初团队又增加一员实力派选手——在消费品研究尤其是食品饮料方面同样拥有丰富经验的杨勇胜。董广阳、杨勇胜这支团队非常优秀，不仅在基本面研究上抠得非常细致，能细致掌握到重点上市公司每个单品的量价数据，而且还积累了广泛的产业与经销商资源，能迅速收集几大名酒在全国几十个重点城市的批价数据，还有更重要的是，他们还通过各种方式向上市公司建言献策，努力实现价值创造。团队排名成绩节节升高，连续斩获2015、2016、2017年三届新财富第一名。今年初，董广阳为了寻求新的职业发展空间，转到华创证券担任研究所所长，杨勇胜则担纲招商食品饮料首席，继续引领团队前行。

　　接下来，我再说说董广阳/杨勇胜团队推荐茅台的历程。第一个阶段，2014/2015年的牛市，白酒进入估值修复期，茅台有沪港通开通、收入盈利保持增长得到验证等因素刺激，估值修复回到2012年高点。第二个阶段，2016年初研究发现茅台动销改善，考虑预收款兑现后的估值已经非常便宜；下半年批发价如预期明显上涨，预收账款还同时环比大增；之后我们认为去年春节前后批价只会短暂调整，还将继续上行，茅台酒供求关系会持续紧张，这些时候我们频频调高目标价，是因为茅台批价不断上行、茅台业绩也在不断超预期。第三阶段，从去年下半年开始，我们的目标价上调则略微谨慎，虽然刚才说的利好因素都还是依然存在，我们却放慢了调高目标价的节奏，因为我们内心里不希望茅台股价涨得过快，只有慢慢涨，股价才能长久。巴菲特有句话意思大概是，他不希望股价涨太快，涨太快了他就不得不抉择要不要卖，卖了之后又能再买什么呢？

　　问：现在有人议论，茅台万亿市值，不应该那么大，它不代表先进生产力。

　　朱卫华：茅台市值排名靠前不是茅台之过，我们当然希望那些代表先进生产力的高端制造、高科技公司市值能壮大起来，不过也不能因此而贬低茅台，茅台应算是卓越的生产力吧，投入产出比、毛利率在A股中鲜有可比公司。我觉得茅台有三大贡献：一是茅台对资本市场贡献非常大，不仅在于它为投资者带来百多倍的资本增值回报，并且它仅在IPO时融资22亿元，而十几年累计分红（加上今年马上要分的）将达到575亿元。二是茅台对贵州省经济贡献也非常大，从1998到2017年，茅台在20年间累计实现销售收入超3800亿元、利税超2900亿元、上缴税金超1400亿元、实现利润超1900亿元，为贵州省突破万亿GDP贡献了非常大的力量，不仅如此，茅台还积极帮扶贵州省的多个贫困落后县乡发展产业经济，同时还饮水思源、准备给赤水河发源地的云南镇雄县脱贫工作助力。三是茅台将来大举走出国门、出口创汇，几十年前国家外汇紧张时，也曾指靠出口1吨茅台换回几吨钢材来，现在不用换钢材了，出口1瓶茅台可以大概换回2桶原油，合不合算？目前茅台出口量仅千吨，等将来国内供求关系缓和了，出口将是重要的途径。

　　图18一瓶茅台酒大概能换两桶原油

　　资料来源：招商证券研究

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　　路在何方

　　问：展望未来，茅台的市场机会在哪里？

　　朱卫华：2012年三公消费限制之后，茅台需求大幅度萎缩，但是仍然保持了销售和利润的增长，怎么做到的？一是继续开拓团购客户，尤其是民营企业的团购需求，二是扩大高净值人群的私人消费，三是扩大销售区域、增加县级经销商的开发，压缩了销售层级，四是提升了防伪技术，向假酒要出了更多的市场空间。以上这些工作还可以继续做，比如目前茅台才覆盖了所有的地级市与30%的县，未来区域拓展的空间还很大。