文/薛宏立

　　2018年尾，跨年流动性紧张，市场利率反弹，在央行通过公开市场操作净投放后，10年期国债收益率一举跌破3.3%,债牛完美收关,并为2019年的行情留下想象的空间。

　　传统意义上来讲，债券利率的波动是市场对经济增长速度、通货膨胀水平、市场流动性预期变化的提前反映。预期的变化又可以细分为多种影响变量，具体分析过程比较复杂，但每一段行情都会有起决定作用的核心要素。

　　今年的债券市场可以说承载了诸多“突如其来”的冲击，金融市场中的主要矛盾的演变逻辑，在债券市场行情中显露无遗。

　　一、境外机构作为边际买盘造就了年度债券牛市的开端

　　2017年4季度，时值美联储第5次加息正推动国债收益率上行，同时欧元区经济在2017年强势复苏，PMI持续上升，助力欧元兑美元年度涨幅超过25%，美元指数与美债收益率处双杀境地。国内市场，多数金融机构还沉浸在“同业去杠杆”的痛苦之中，人民币汇率经历了2016年的大跌洗礼后，在跨境资金宏观审慎管理下，企稳回升，中美10年期国债收益率尚有100个基点的利差，大量的“聪明钱”开始瞄准国内债市。

　　举个例子，某境外机构在国际市场以3个月的LIBOR融资美元转换为人民币（考虑汇率风险对冲成本）投资境内一年期的国开债，在再融资成本不变的情况下，持有到期的套利收益约80个基点，即美联储再加息3次才可能抵消全部收益。作为中国金融市场对外开放的重器，“债券通”适时拉开了境外机构投资境内债券市场的大幕，较之当年3季度，境外机构已悄悄净增持了781亿元人民币债券，至2018年3月末，该数据已经翻了2.4倍，再加上商业银行的岁末年初的配置需求放量，这一波行情推动1年期国开债收益率下行了约60个基点，10年期国债收益率下行了约40个点。可以说，境外机构作为债券市场新增的边际买盘造就了年度牛市的开端。

　　2018年3月22日，美联储如期加息25个基点，央行跟随上调公开市场逆回购操作利率5个基点至2.55%；4月17日，央行宣布下调部分金融机构存款准备金率以置换MLF到期；4月27日，央行联合四部门发布《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》(下称《意见》)，由于规范细则不明确，部分资管业务陷入停顿观望状态，债券市场在“严监管”、“加息”+“置换型降准”的中性货币环境下，“牛气”降温。

　　二、第二阶段背后的主要矛盾是“避险情绪”以及“流动性合理充裕不能合理传导”

　　债市调整之际，公司和企业债券违约事件爆发频率升级，对信用债投资“踩雷”的担忧，使得金融机构整体风险偏好降低，而背负着巨量股权质押融资风险的A股，早在2018年初就开启了下跌之路。

　　大洋彼岸，美国正在酝酿贸易战，但全球金融市场的投资者对贸易战的冲击几乎没有避险准备。6月12日，5月份社会融资规模数据出现断崖式下跌，《意见》对影子银行的信用扩张制约效果显著，企业债券违约事件更为集中，银行等金融机构风险偏好极度下降，蜂拥追逐无风险资产。与此同时，6月15日美国正式决定对中国实施500亿美元的进口额征收25%的关税。贸易战进入实质对抗阶段，全球金融市场剧烈波动，做空中国的势头再起，在离岸市场上，中国主权债券的CDS（信用违约互换，相当于违约保险的费率）报价急速攀升，人民币汇率快速贬值，A股和海外中概股大幅下跌。

　　内外交织的风险因素，导致国内市场避险情绪高涨，助推无风险利率再度下行。6月中旬，党中央和国务院及时召开会议应对市场突变，调整货币政策基调，由保持流动性“合理平稳”转向“合理充裕”；6月24日，央行再度宣布降准对冲风险，然市场信心不足，合理充裕的流动性因银行风险偏好骤降而无法向实体合理传导，银行间市场一度形成资金“堰塞湖”，这成为第二波债券牛市背后的主要矛盾。

　　骤雨不终朝，飘风不终日。在央行重启汇率逆周期调节机制后，人民币贬值的势头得到阶段性扼制，境内外风险情绪得以纾缓。同时，食品供给缺口和国际油价上涨因素导致CPI上升，供给侧改革和环保限产“一刀切”推动上游工业品价格大幅回升，投资增速下降以及贸易战对未来出口的影响，在流动性充裕尚未合理传导的环境下，债券市场出现“滞涨”忧虑，引发了一段回调行情。

　　三、预期国内经济下行压力增大是四季度债牛前进的动力

　　2018年三季度后半段，随着供给侧政策的柔性调整和食品、原油等消费物价回归平稳，通胀预期消退，但融资渠道不畅以及贸易战冲击对实体经济的影响，逐渐通过经济数据体现出来。中央提出“六个稳定”以稳投资来稳就业、稳增长，财政部加紧、加价完成地方债发行任务，债券供给大幅增量，在又一波收益率反弹之际，以商业银行为主的机构抓住了配置时机。

　　国庆长假期间，美国10年期国债收益率大幅上升，美股下挫，美联储年度第三次加息对金融市场的负反馈效应显现。我国央行“下先手”在假期末公告第三次降准信息，以呵护市场，缓释美股外溢风险，中长端利率又出现下行空间。

　　三季度GDP增速下滑至6.5%，数据出炉后，债券市场先于政府反应对经济下行压力的担忧，10年期国债收益率由3.7%跌至3.5%附近。10月31日，中央政治局会议正式确认经济下行压力，10年期国债收益率连续两周近乎直线式下行。前期踏空的广义基金成为劲头最猛的加仓机构，中长期国债、国开债、中高评级信用债价格飙涨，银行同业存单发行定价不断探底，信用利差全线收窄，年度最一致性的牛市预期形成。特别是G20之后，中美首脑就贸易战会谈的成果超预期，使得债市确认经济和货币政策可转向以国内稳定为重心，国债收益率不仅没有随风险情绪缓释而回升，反而继续走低，牛市动力十分强劲。

　　如果说市场预期国内经济下行压力增大是四季度债牛前进的动力，那么，回到文章的开头，在TMLF出台之前的收益率反弹表明市场定价对经济下行预期已接近充分消化。市场单日出现如此大幅波动，是对超预期因素的反应，哪个方面的变化超出了市场预期？是政策出台的速度，也就是党中央和国务院对经济形势确认后的快速决策反应，超出了投资者可以想象的速度。

　　12月上旬，市场主流经济学家还在谈四个方向的改革研究，其中包括供给侧改革、去杠杆和房地产调控，认为接下来政策会集中于下一步非市场化领域的改革，用某位知名经济学家的话来说，“未来将是问题结束的开始而不是开始的结束，这些变化会比经济的变化更重要。”