● 港股策略周论：美国企业债市场的“灰犀牛”
近期美国高收益债利差走阔，类似于去年2月份和10月份情形。脆弱的企业债市场会是美股下跌的“导火索”吗？本期策论我们进行简要探讨。
美国企业资产负债表存忧。BIS数据显示美国企业部门后续加杠杆空间有限；而从财务来看，美股上市公司偿债指标明显恶化，现金/总资产、现金/负债、利息覆盖倍数不断回落，而净债务/EBITDA攀升至历史高位；
美国低信用级别债券风险不容忽视。企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化，而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”。利差走阔的本质是经济下行周期中，企业债信用风险的“显性化”。考虑到大量未偿付BBB级债券面临评级下调风险、债券整体久期被拉长，我们认为高收益债市场仍较为“脆弱”，加剧了资金的风险偏好波动。
对于美股有何启示？其一为指标意义，美国高收益债利差走阔，或意味着资金风险偏好降低；其二为政策意义，美国高收益债久期拉长，对于利率的敏感度增加，意味着货币政策收紧的破坏成本极高。
投资策略：等待海外风险进一步释放。继续布局价值主线：1)持有“弱周期”消费(食品、运动服饰)，逢低布局早周期可选消费(地产、博彩等)；2)战略推荐保险；3)继续配置高股息，如香港本地蓝筹。
● 风险提示：
美元、美债收益率大幅上行；国内信用政策持续收紧；盈利不达预期
报告正文
1、港股策略周论：美国企业债市场的“灰犀牛”
本周市场依旧表现疲弱，恒生指数下跌2.1%；板块方面，恒生一级行业除公用事业外全部下跌，资讯科技业领跌。
5月全球风险资产表现不佳，“Sell in May”的魔咒再次应验。贸易格局恶化、欧美PMI疲弱让海外市场再度进入高波动模式；而创下历史新高后，美股标普500指数也迎来调整。值得注意的是，近期美国高收益债利差再度显著走阔，类似于去年2月份和10月份的情形，加剧了投资者对于美股的担忧。
对于美国风险资产的波动，高收益债通常有较高的“敏锐度”——高杠杆压力下，本已十分脆弱的美国企业债市场会不会成为美股下跌的“导火索”？为何需要重视美国企业债市场？本期策论我们简要探讨的结论如下：
1.1 美国企业资产负债表之忧
尽管美国经济的增长势头尚未让投资者失望，但进入“后周期(Late Cycle)”的增长疲态已经开始显现。对于企业盈利预期而言，高杠杆下的投资放缓、减税效应的消退让19年的EPS增长处于“脆弱”的状态。
而资产负债表扩张是存在“极限”的，美国非金融企业经历一轮加杠杆后，后续空间已经十分有限。国际清算银行(BIS)数据显示，非金融企业部门杠杆率创下金融危机后的新高，并且利率走低后仍有进一步“加杠杆”的惯性，降低了企业盈利失速的风险。但由于资产周转率和毛利率的明显下行，杠杆率的回升已难以阻挡ROE的回落(参考报告《美股一季报表现如何？》，2019-5-12)，因而会不断降低企业投资信心，最终会导致企业主动或被动的“去杠杆”。
更需要担心的是，美国企业整体偿债能力的回落。长期低利率环境压低了债权融资成本，美国企业债权融资规模攀升，拉高了整体资产负债率的水位。而18年利率快速走高对企业债市场进行了一场“压力测试”，事后证明美国企业应对资金收紧的能力极为匮乏，偿债压力回落始终是现实存在、杀伤力巨大的“灰犀牛”风险。从财务情况来看，美股上市公司偿债相关指标恶化已是“不争的事实”：
企业现金状况恶化。19Q1，标普500成份股现金/总资产比例回落至11%以下，非金融公司现金占比回落更显著；现金/债务中位数回落至13%；
企业利息覆盖倍数迅速回落。19Q1，标普500成份股利息覆盖倍数中位数仅有6.34倍，甚至低于2009年的水平；
企业净债务/EBITDA比例明显上升。19Q1，标普500成份股净债务/EBITDA中位数飙升至2.16，创下2000年以来的新高。
1.2 美股“煤矿中的金丝雀”：低信用级别债券风险
对于美股而言，企业债市场能够灵敏地反映资金风险偏好的变化，而低信用级别债券的利差就像“煤矿的金丝雀”(注：金丝雀可以比人类更早嗅到煤矿中的有毒气体，因为它们被视为“安全预警员”)。近期美国高收益率债利率、与10年美债收益率的利差均出现抬升，降低了资金风险偏好，让人联想到去年2月、去年10-12月的美股大跌情形，不同之处在于今年处于利率下行环境，利差走阔的压力更小。
为何需要担忧美国低信用级别债券利差走高？——本质是经济下行周期中，企业债信用风险的“显性化”，与期限利差“倒挂”一起构成了美股的两大不容忽视的风险。利率期限利差“倒挂”已为投资者所熟知，目前5年-2年期、10年-3个月的利差已倒挂，经济衰退风险正在不断积累。
而在经济回落的背景下，低信用评级债券违约风险加剧，利差存在进一步走阔可能。近年来发行的大量未偿付的BBB级债券评级易被下调至更低(BB/B/CC/CCC)，进而推高低信用级别债券利差，反过来会造成“经济回落→债券评级下调→融资成本上行→经济进一步回落”的“负反馈”。对于美股市场而言，低信用评级债券利差走阔和资金风险偏好下行的关系互为因果，意味着后续波动率中枢或抬升。
另外，高收益债整体久期的拉长，企业对于利率的敏感程度较高，市场无法承受再一次的货币政策收紧，宽松可能是常态。2011-2018年，美国高收益债久期整体呈走高趋势，意味着同样幅度的利率变化，价格反向波动的幅度更高；这同时也意味着，如果偏“鸽”的货币政策态度有边际的收紧，对于企业债市场可能是“不能承受之重”。
1.3 投资策略：等待海外风险的进一步释放
5月全球风险资产表现不佳，贸易格局恶化、欧美PMI疲弱等因素利空股市；而创下历史新高后，美股标普500指数也迎来调整。本周我们重点分析美国企业债市场的“灰犀牛”风险，解读高收益债利差走阔对于美股的潜在影响：
