东吴证券(601555)非银行业首席分析师胡翔在进门财经路演时认为，科创板自推出以来超预期推进，各家券商积极筹备。作为增量改革市场，科创板为直接融资打开了空间，提振券商投行业务。
一、集中度提升龙头受益
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股票质押规模收缩，风险整体可控
1)2019年股票质押业务规模持续收缩，截至6月4日，场内待回购初始交易金额同比-13.8%至13514亿元，此前已大幅计提减值。
2)2019年以来风险有所改善，5月随市场下行风险再次升级，截至6月4日，履约担保率回落至151.7%逼近行业平均预警线。
经测算，假设股市持续下行，上证综指下跌100/200/300点，履约担保率分别为146%/141%/136%，将触及平仓线。我们认为随存量规模下行及纾困基金落地，后续风险将逐步得到控制。
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低基数+科创板预期，行业全年增速可期
股基成交额同比提升，两融余额触底回升：
1)2019年以来市场流动性改善，股基成交额同比提升，1-5月股基日均成交额同比+29.6%至6493亿元。
2)两融余额在年初触底后回升，截至5月底两融余额较年初增长22.5%至9262亿元。5月以来股基成交额及两融余额呈环比下滑趋势，考虑2018年下半年低基数，全年同比增速依旧可期。
IPO及再融资缩水，债承同比大幅增长，科创板有望贡献增量。
1)2019年1-5月IPO规模同比-4%至519亿元，再融资规模同比-17%至3449亿元，均同比减少。
2)2019年1-5月债承规模同比大幅增长57%至25951亿元，对冲了股权承销下滑的影响。科创板自问世以来持续超预期推进，下半年有望为券商投行贡献增量。
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杠杆率平稳ROE改善，券商竞争实力提升
1)截至2019Q1，证券行业杠杆率较2018年底略有提升至2.86，系2019以来2000亿事件升级，国内经济复苏不确定性引发担忧，宽信用背景下，行业杠杆率回升。
2)2018年受全业务线下滑影响，行业ROE于2018年触底(3.56%)，2019Q1市场回暖带动年化ROE显著回升至9.19%，全年有望保持同比增长。
券商再融资需求旺盛，积极推动补充资本金。2018年以来，上市券商通过各种方式密集补充资本，一方面源于科创板并试点注册制下，具备资源与资本优势的券商可抢占先机;另一方面资本实力雄厚的券商，既可扩大业务规模、纵向加深业务深度，又可进入新的业务领域以促进业务协同，提升竞争实力。
二、科创板渐行渐近关注龙头券商
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科创板稳步推进，推动券商业务链重构
科创板稳步推进，投行市场扩容，提振承销收入。科创板自推出以来超预期推进，各家券商积极筹备。作为增量改革市场，科创板为直接融资打开了空间，提振券商投行业务，假设科创板首年募集资金规模1000亿，以6%承销保荐费率测算，将增厚行业承销保荐收入约23%。
投行业务链将重构，协同重要度提升:
1)国内传统投行业务以通道为主，投行部独立展业，各部门联动较少，对标海外差异明显，高盛投行业务链共同展业的多层次结构鲜明。
2)科创板涉及定价、销售、跟投等，未来国内投行将与研究、投资、IT、销售、财富管理等部门广泛协同，对内部运作机制提出更高要求。
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行业兼并收购趋势明显，突破成长瓶颈
中小券商并购整合快速提升实力，试图从头部化趋势中突围。“金融供给侧改革”背景下，面对低迷的外部市场，传统中小券商呈现出业务单一、缺乏竞争力、易亏损等弱势，对转移风险有迫切需求，并购整合将成为快速有效的方式。
头部券商通过并购稳固地位，抵御外资券商冲击。随外资不断放开，海外成熟投行的进入将对行业造成一定冲击，国内大券商靠内生增长难以跨越当前的增长瓶颈，将面临不进则退的困境，兼并重组将成为公司各方面提升的有效手段，行业集中度有望进一步提升。
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行业集中度提升，龙头券商优势凸显
2016年以来，上市券商经纪业务净收入CR5保持在38%以上，投行业务净收入CR5保持在40%以上;龙头券商主动管理基数较高，资管业务业绩稳健增长;自营业务中，龙头券商优秀的主动管理能力和资产配置能力能更好抵御股市波动影响。
对标保险、银行，券商行业集中度仍存在提升空间。2018年上市券商营收CR5为43%，净利润CR5为46%，而财险保费CR3达64%，寿险CR3达45%。
与金融同业相比，券商行业集中度仍然存在提升空间。龙头券商拥有更雄厚的资本实力、更优秀的人才资源和完善的资源配置，长期竞争中优势凸显，将受益于集中度提升趋势。
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板块估值及盈利预测
我们预计中性假设下，证券行业2019年营业收入、净利润分别增长30.5%、56.2%，ROE回升至5%，净利润增长主要源于经纪及自营投资回暖、利息支出缩减、减值影响消除等因素，同时净资产规模增至2.00万亿元。
版块回调，估值处于低位:近期市场下行，2019年以来券商股经历强势反弹后调整，回归到历史低位，具有一定的安全边际。
三、财险盈利拐点，寿险长期看好
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财险：减税大幅改善，财险有望迎拐点
手续费扣除标准提升，所得税增提影响将显著改善:财政部5月28日发文，将保险公司手续费及佣金支出/(当年全部保费收入-退保金)计算应纳税所得额的抵扣上限提升至18%，财险所得税影响将显著改善:
1)2018年车险激烈竞争下导致手续费普遍超标，所得税大幅增长冲击净利润，虽然今年一季度在严监管下行业手续费率已普遍降至15%以下，但此次税负减轻仍有望避免后续手续费重新上行导致的所得税增提。
2)2018年财险公司多缴纳的所得税有望转回，将显著利好2019年财险利润。
