原标题：【分析】经历失落三年，的激进与保守
记者 | 袁颖琪
宋城演艺（300144.SZ）用一台演出加一个公园的模式缔造了一个360亿市值的演艺帝国。能从一个名不见经传的小型游乐园，发展到如今超越国师名导的“印象”、“山水”团队的行业龙头，堪称奇迹。
8月21日晚间，宋城演艺发布半年报。公司实现营收14.2亿元，同比下降6%；净利润7.9亿元，同比增长18.0%。基本每股收益0.54元。经营活动产生的现金流量净额10.0亿元，同比增长17%。报告期内宋城景区也如期开业。
这份中报基本符合市场预期。其中，较为关注的营收增速同比下降的主要原因是六间房出表导致，与此同时原本高悬于顶的23亿商誉减值风险也成功排除。如剔除六间房重组影响，则宋城营收为10亿元，同比增长16%。
财报中的宋城演艺表现令人惊奇。作为创业板中当之无愧的白马股，自2010年上市以来，宋城演艺营收以及净利润连续10年保持增长。更令人惊奇的是宋城演艺超高的毛利率和净利率甚至可以碾压主题公园界的鼻祖——迪士尼。以2018年数据为例，宋城演艺营业收入32亿元，净利润12亿元。毛利率和净利率高达72%和40%，而迪士尼毛利率和净利率只有45%和22%。其他同行包括华强方特、海昌海洋和（000863.SZ）的毛利率、净利率均低于宋城。
此外，宋城负债率极低，现金流也非常充足。宋城近年来的经营性现金净流入都和当年的利润总额十分接近。从这个角度上看，宋城演艺可以说是个不折不扣的现金牛。
但是有钱任性的宋城演艺也有自身烦恼。自2015年以来，宋城演艺面临经营市场的下行、项目兑现的困难。加之激进的大手笔收购和保守的财务投资，都让宋城演艺的净资产收益率逐年降低。隐藏在高增长背后的烦恼，正在逐渐走向台前。现如今，收购的六间房已经出表，宋城演艺也重新回归主业。宋城演艺能找回这失落的三年么？
高毛利的秘密
宋城演艺的高毛利率和其独有的超大剧场不无关系。因为每台演出成本是固定的，如果观看人数越多，毛利率则越高。宋城剧院的座位数平均在3700-4700之间，杭州、三亚和丽江千古情座位数均为4700个，九寨千古情座位数3700个。对比国内大多数旅游演艺包括“印象”系列演出的座位数大多在800-1500左右。
图片来源：Wind、界面新闻研究部
而且，宋城的演出不受天气影响，全天都可上演。而“印象”系列则是以实景演出著名。例如，同处杭州的“印象”西湖演出一般每天晚上表演两场。即便是新开业的张家界“千古情”演出每天也可以达到4场。到目前为止，宋城还保留了世界大型旅游演艺节目单日最高演出场次，18场的纪录。
如果只有超大剧场而没有上座率保证，也无法实现高毛利。那么，宋城是如何保证高上座率的呢？这就要归功于宋城的强大销售能力。
前往宋城的游客以团客为主，长期以来宋城的团客收入占比保持在85%以上。为了吸引旅行团，宋城一直采用高票价高返佣的策略，返佣比例往往可达50%以上。到了年底，宋城还会根据旅行社的带客量再进行返点。这样一来，宋城和旅行社就形成了互利共赢的合作关系。导游愿意推宋城线路，宋城也可以获得稳定客源。
除了广铺旅行社渠道外，宋城揽客的另一特点是深入基层。宋城往往通过不断地商谈、拜访各地的酒店、茶楼等等最底层渠道，与他们达成销售协议，形成一个巨型销售网络。这样，游客在各地都能看到宋城投放的宣传资料。同样，宋城也给予底层渠道很高的返点，使其在推荐旅游线路时重点推荐宋城。
宋城演艺的经营数据也可以反映这种高返佣的销售模式。因为宋城演艺95%以上的演艺收入都来自门票。我们根据宋城演艺披露的游客人次和各项目的营业收入，计算得出宋城的平均票价只有不足50元。而我们发现不论是携程还是宋城官网，宋城景区门票（附带千古情演出）都在260元-300元左右。
靠着如此强大的赚钱能力，宋城演艺账上的货币资金和交易性金融资产节节攀升，截至19年6月末，已经达到了24.07亿元。
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可是，钱太多并不一定健康。在宋城躺着数钱的时候，危机也在悄悄临近。
危机初现
2017年的时候，宋城演艺旗下的三亚千古情景区曾因违反《海南省旅游景区管理规定》中的关于旅游景区实行无差别团体票的相关规定，被海南省旅游委退出电子行程服务平台数据库。这就意味着，旅行社暂时不能带领团队游客前往宋城游玩。虽然，三亚宋城经过整改，已经可以接待团客。但是，可以看出，宋城的高返佣销售模式始终有行政风险。
值得注意的是，我们计算得出的宋城演艺的平均单位票价呈明显下降趋势。而实际上，10年来宋城演艺的门票并没有降价。这说明宋城演艺的获客成本正越来越高。
一方面，这是因为旅游演艺剧目同质化严重，竞争激烈。目前宋城项目都位于旅游热门目的地。其中，丽江、杭州、桂林、九寨沟都有类似的演艺剧上演。《印象丽江》《印象刘三姐》和《印象西湖》等剧目更是宋城的强劲竞争对手。面对激烈的竞争，宋城获客成本升高也属正常。
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另一方面，从2017年开始，宋城所有景区的游客接待总量增速有明显放缓的迹象。2018年宋城游客接待量增速降至6.1%。游客接待量增速下降的原因除了目前的项目已经运营多年后游客新鲜感降低带来的影响外，国内跟团游整体呈萎缩趋势，也会大大影响宋城定位的游客群基数。虽然宋城一直试图改善团散客比重，但是从平均票价数据来看，效果似乎并不理想。目前，旅游市场增长很快的自由行，亲子游都已散客为主。如果宋城不能加速吸引散客，日后游客增速承压的情况会更加恶化。
