图片来源：Wind、界面新闻研究部

　　项目兑现的困难

　　景区标的成长性具有天然的天花板，因为景区规模会限制其接待能力。能否异地扩张是保持成长性的关键。

　　通过对比宋城演艺固定资产增速和营业收入增速，我们发现宋城演艺的项目一般是在固定资产投入后1-2年开始贡献业绩。例如，宋城演艺2010年上市后，获得资金补充，同时上马6个项目，这些项目在2011到2013年之间陆续建成。随后在2014年和2015年新建项目进入业绩爆发期。可见，宋城的盈利模式业绩主要靠固定资产投入拉动。

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　　和迪士尼的固定资产增长对比，宋城的固定资产投资进度落后。迪士尼固定资产投入周期约为3年左右，相应的营业收入波动的周期也是3年。由下图可见，迪士尼的投资节奏明显更快。反观宋城演艺，宋城演艺固定资产的投资周期在2-3年。但是，从2015年开始直到2017年，宋城的固定资产始终保持在17亿元左右，没有增长。

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　　从2015年起宋城固定资产增长停滞的原因，本质上是对于项目能力的把控。

　　首先是项目不及预期。2011年公司同时上马6个项目，最终成功落地的只有3个，复制成功率在50%左右。这其中，武夷山和泰山项目没能成功对公司影响较大。不仅因为这两个项目投资额较大，而且如果成功落地就可以填补宋城2015年以后没有新开项目的窘境。但是由于这些地区景区交通不便，因此这两个项目都失败了。之后宋城选择旅游目的地时倾向于城市，交通便利的地区。

　　相应的，固定资产的增长在这几年就出现了停滞。

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　　而已建成的景区由于接待能力以及游客对游乐项目新鲜感降低等问题，在短期高速增长之后营业收入出现了放缓。由于没有新项目跟进，宋城演艺的现场演艺部分的营业收入从2016年起出现增长乏力的情况。

　　虽然宋城从2016年起陆续上马7个项目分别位于桂林、张家界、上海、西塘、西安、佛山和澳大利亚。如今桂林项目已于2018年7月开业。张家界项目也于2019年6月开业。根据之前的经验，宋城演艺新建项目的业绩爆发期应该会比固定资产入账滞后2年左右，也就是说至少要到2020年以后，新增的桂林项目和张家界项目才会对宋城业绩有明显贡献。

　　而此前宋城计划上海和西安项目于2020年开业，西塘项目于2021年开业。但是，根据2018年年报披露的在建工程情况，目前，上海项目建工程投入仅占总投资额的5%不到。澳大利亚项目投资额不足预算的2%。这两个项目都是2016年立项，之后项目进展缓慢。想要准时开业，恐怕难度不小。

　　激进还是保守？

　　从宋城演艺的战略布局来看，可以发现宋城演艺在投资方面一些很细微的矛盾。

　　宋城2015年以后项目推进缓慢，并不是因为缺钱。当时，宋城演艺现金流充足，账上货币资金高达数十亿元。那时宋城走了一条多元化发展的道路，频频进行跨界收购。在这一点上，宋城演艺是激进的。

　　2013年12月，宋城投资约1.2亿元获得电影《小时代》制片公司大盛国际的35%股权涉足影视行业。2014年，宋城投资210万元购买杭州宋城本末映画创意有限公司60%的股权。2015年，宋城斥资26亿全资收购六间房，开始了互联网平台直播和现场演艺双轮驱动的业务模式。

　　但是这几个投资经历并不算成功。除了六间房超额完成业绩承诺外，大盛国际在之后多年贡献盈利只有300多万。最终，公司在2017年决定将其以1.13亿元出售。只是直到目前为止该项股权出售的价款仍在应收账款中，账龄2年，计提坏账准备20%。

　　近几年宋城投资收益增长，但是对利润的贡献却仍然有限。2018年宋城投资收益6300万元，占当年利润不足5%。其中，根据宋城的公告用来理财的本金约10亿元，平均收益率4.6%左右，与市场收益率相当。但是，宋城自己的ROE在15%左右。可见，大额投资资金占用其实是降低了公司的资金使用效率。

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　　宋城演艺的保守表现在资金效率低等问题上。2018年，宋城演艺的ROE只有15%，而迪士尼却高达28%，这原因归结于迪士尼拥有更高的负债率。在2009年以前，还未上市的宋城的ROE高达40%，同时负债率达到了62.5%。而上市以来，宋城共以股权募资近34亿元，负债率也下降到13%左右。相比之下，迪士尼的负债率一直维持在40%-50%的水平。适当的杠杆，可以提高权益资本的使用效率。宋城过低的杠杆率对股东的资本的利用率反而不佳。