“严监管”下的债市走势

2017年10月9日之后，债市利率出现了新一轮的快速上行，近一个月十年期国债从3.61快速上行至3.97的水平。与此同时，2018年1月2日，债券市场再一次出现了大幅下跌，当日十年国债期货T1803大幅下跌0.56%，此后继续三日下跌，完全回吐了市场反弹的全部涨幅，再一次引起了市场的担忧。

　　这一轮债市下跌与以往不同

　　在债市“跌跌不休”的过程中，我们试图通过基本分析来理解市场的下跌走势，但从经济增长、通胀预期、货币政策、资金面等方面看，似乎都无法充分说明。对比历史经验来看，这一轮债市下跌与之前相去甚远。

　　十年期国债利率上行超过4%的时期，主要为2007年、2011年、2013年三个时期，但此三个时期利率上行均有明显的基本面因素推动：2007年属于明显的经济过热时期，2011年是典型的高通胀时代，2013年则是货币政策收紧导致货币市场拉高债券市场。但反观目前，市场基本因素无法成为推动债市利率快速上行的充分理由。

　　首先，中国经济基本面回落，三季度GDP回落，经济“前高后低”已被充分验证。2017年，11月14日公布的10月经济数据不及预期，市场反而大跌，同样反映出经济增长因素并不是推动债市大跌的核心理由。

　　其次，从货币政策和资金面的角度来看，一方面，央行开展63天逆回购，反映出明显呵护态度，但市场仅是短暂休整后继续下跌；另一方面，2011年和2013年均出现明显的货币市场利率与10年期国债利率倒挂，即货币市场推高债券市场，而2017年10月以来债券市场利率明显高于货币市场。

　　第三，至于当前的通胀水平，我们认为，尽管目前市场对于未来的通胀预期存在一定的上修，但对于2018年通胀中枢的主流预期不会超过2.5%，而对比同样10年期国债4.0%时代，2007、2011年CPI均为5%以上，所以通胀预期也不足以成为压垮债市的理由。

　　此外，2017年以来信贷的持续高烧终于褪去，从资产配置挤出的角度，边际上反而是利好债市，更不可能成为利空债市的理由，在下文我们也会重点分析，所谓“配置利率不足”并非债熊的根源，而只是债熊的结果。

　　总体来看，2017年10月以来的新一轮债券市场快速下跌，无论从经济基本面、货币政策和资金面、通胀水平及预期、银行配置行为，均不能良好地解释，反而是经济增速高点渐现、央行呵护态度明显、资金面相对平稳、信贷高烧褪去，边际上还是利好债市。

　　监管因素是造成债市下跌的主要原因

　　观察2018年1月2日及此后三日的下跌发现，与2017年10月初的债市下跌具有明显的相似之处。事后看，监管因素明显是造成债市大跌的根源。至于市场在大跌时期相对迷茫的原因，主要在于时间差，先是市场大跌，之后监管政策出台。因此，在市场大幅下跌时，已有的市场公开信息便无法解释债市大跌了。

　　进一步而言，我们认为，债市下跌中期货带动现货的现象，在盘面上即表现为，期货市场的增仓行为明显，交易中空头极为积极主动地打压期货价格，这均反映出期货空头信心的充分性，而期货空头在缺乏信息的情况下，是不会进行如此激进的市场操作的，期货投资者可能存在提前知情的情况。

　　我们试着从博弈论的角度来分析，一般情况下，期货多空双方的博弈产生了当前的市场均衡价格，除非市场产生了增量信息(包括市场情绪)，多空双方是无法进一步取得收益的。显然，只有当一方或双方获取了边际信息(无论信息是否属于透明信息)之后，他们才会采取进一步的博弈行动，进而影响价格，待边际信息成为市场透明消息或被市场消化之后，他们便能够取得该边际信息的确定性收益。因此，影响多空双方边际行为的是边际信息。

　　总体上，我们认为，如果站在下跌的时点去看，基本框架其实并不能支持市场的大跌，但事后发现债市下跌并没有脱离基本框架，重大的监管文件已经在路上，只是债券市场的价格提前反映了监管的影响，而监管政策落地之后空方的平仓行为和价格出现利空出尽的利好同样能够证明。

　　反观2017年10月以来的一轮债市大跌，我们认为，原因可能主要在于两方面：一是“大资管新规”对债券市场产生了一定的冲击；二是对新一届财经官员(新任国务院金融稳定发展委员会主任、新任央行行长)的政策预期存在极高的不确定性，债券市场对潜在的“紧货币+严监管”有较大担忧。

　　至于2018年1月的债券市场大幅下跌，主要在于302号文对“代持”限制可能引发一定的债市卖压，以及同业存单备案将会影响中小银行的负债压力，从而利空债市。总体上，无论是2017年10月的下跌，还是2018年1月的下跌，均是债市对严监管政策的担忧。

　　“大资管新规”中关于刚性兑付、净值法管理等规定较为严格，对银行理财、信用风险将造成重大影响，进而利空债券市场，其主要逻辑包括以下两点：一方面，银行理财或面临重大调整，这意味着当前银行理财投向债市的部分或将面临无资金接盘的情况，再叠加市场的预期效应(“早跑好过晚跑”)，进而利空债券市场，造成债券市场动荡。另一方面，“大资管新规”明确要求净值管理和禁止刚性兑付，银行理财的投资风险或由银行转向普通投资者，这意味着“僵尸企业”等主体不兑付债券所面临的政府压力会大幅下降，其违约风险有可能快速提升，这将导致信用风险冲击下“流动性高的利率债先行调整”。

　　2017年12月29日中国人民银行印发《关于规范债券市场参与者债券交易业务的通知》(302号文)，通过监管政策将债券市场的“代持交易”进行了阳光化、线上化，并更为严格地限制了机构的正逆回购比例。之前代持行为放宽了机构的杠杆监管限制，代持业务阳光化之后，通过代持推高杠杆的机构可能面临一定的抛债压力。此外，由于302号文限制了机构正逆回购资金余额不超过净资产80%，可能对部分存款性金融机构产生一定的影响，主要是一些中小城商行和农商行。因此，总体上，302号文由于“代持阳光化”和“回购趋严化”将对债券市场产生一定的冲击影响。

　　媒体报道，央行重新设定了同业存单年度发行额度备案要求，“2018年各家银行同业存单备案额度将限定在去年9月末总负债的1/3，再减去同业负债后的所得值”。中小行对同业存单的依赖程度较高，尽管2017年“三三四”检查以及央行明确规定同业存单将纳入同业负债，但部分中小银行可能存在一定的侥幸心理，表现为纳入同业存单之后的同业负债明显超过1/3。此次对同业存单监管继续趋严，同业存单的发行将受到监管“硬约束”，部分中小银行存在一定的负债压力，从而面临一定的资产抛售压力，可能会产生“利率债抛压”。

　　总体上，监管进一步趋严，市场心存侥幸的“监管缓进”预期将会落空，这种监管预期上的修正可能是利空债市的关键因素。目前来看，债券市场走势仍然十分弱势，短期债券市场可能仍面临一定的压力。