10月以来，全球金融风险水平明显上升。市场开始正视美联储持续加息对资产价格的负面冲击。国庆节假期，受美国10年国债收益率大幅上行的影响，海外金融市场发生剧烈震动。MSCI全球指数、全球国债指数以及新兴市场货币指数均有不同程度的下跌。

　　目前看来，美债收益率上行引发的美股回调难以在短期内结束。历史经验显示，美国股市是全球风险资产价格和避险情绪的指挥棒。在美股大幅调整时期，各类风险资产普遍表现低迷，而国际资金受避险情绪的推动从新兴经济体回流发达经济体，导致新兴经济体股票、债券、汇率价格在这一时期承受更大的压力。我们在此前报告中提示的美联储货币政策外溢效应对资产价格的冲击已经开始显现。

　　随着中国资本市场对外开放程度的提升，我国资产价格在更大程度上受到外部因素的影响已不可避免。10月以来陆股通累计净流出143.83亿元，境外机构9月份单月共增持人民币债券51亿元，增量环比下降93%。国际资金更加便利的流入流出中国资本，不但加大了人民币股债资产价格的波动性，也提高了人民币汇率的弹性，这是外围金融动荡时期我国资本市场所面临的新情况。

　　节后A股市场一改9月下旬的反弹行情，过去两周上证综指累计下跌幅度接近10个百分点。A股跌幅虽然较大，但其与其他国家股市的估值优势已经明显体现出来。标普500的市盈率仍有20倍左右，而上证综指的市盈率不足15倍。虽然目前国内经济增速确有放缓，但今年以来上证综指下跌点位接近1000点，显然A股市场的波动严重偏离了基本面。10月19日金稳会以及一行两会的主要负责人接受访问，回答市场疑虑，出台稳定市场的多项措施。政策底更加明显，A股继续大幅下跌的可能性明显下降。我们策略张夏团队认为，当前市场情绪的低迷恰恰为投资者提供了以相对合理甚至低估的优质上市公司的绝佳的机会。在中国经济仍保有韧性以及积极以产业升级应对中美贸易摩擦的背景下，当前应继续持有优质大众消费品公司，逐步加大对优质科技公司的配置。

　　今年以来人民银行的货币政策操作明显以国内市场利率优先，美联储三次加息后人民银行均进行了降准操作，所释放的基础货币规模逐次增加。并且，三季度国内经济增长低于预期，当前的宏观环境有利于市场利率的下行。我们固收尹睿哲团队认为“利率在调整过后将回归下行趋势。下行空间来自于两部分：一是货币政策预期稳定后，短端国债利率对资金利率利差的收缩，假定不出现倒挂，空间约30bp左右；二是来自于名义增长预期向下带来的曲线平坦化，对国开债而言，平坦化空间尤其明显，接近50bp”。

　　未来一段时间内，除了美债收益率上行引发的全球资产价格重估风险外，我们认为还应关注全球经济共振下行风险以及国内外商品价格分化的风险，前者或许将造成美股面临估值和盈利的双重压力，后者最终将导致国内商品价格的下跌，进一步压低我国名义经济增速。以下为正文内容：

　　一、9月以来市场走势回顾

　　进入9月，A股市场经历了三段截然不同的行情。9月初至9月17日，A股市场延续此前的弱势，市场依然呈现普跌态势。其中上证综指下跌2.7%，深证成指下跌5.5%，万得全A下跌3.9%。受9月18日发改委稳投资新闻发布会的提振，9月18日至9月末，A股市场大幅反弹，其中上证综指上涨6.4%，深证成指上涨5.0%，上证50涨幅最大，达到8.6%，万得全A上涨5.5%，市场全面反弹。

　　实际上，9月18日发改委新闻发布会关于稳投资的信息并未超出7月末国务院常务会议以及政治局会议的要求，但市场反映如此剧烈，这反映了投资者对去杠杆、中美贸易摩擦等部分中长期利空因素反应的钝化，转而对短期利好因素反应的敏感。

　　然而，国庆长假期间海外市场的剧烈动荡让9月下旬A股反弹戛然而止。截至10月18日上证综指从2821.35点跌至2550.47点，两周跌幅接近10个百分点。中小盘和创业板指数均跌至反弹前的水平。10月以来全球资本市场股债双杀的原因皆来自于美国10年期国债收益率大幅上涨引发的各类资产价格重估。我们在此前路演的总结中总结了三大影响A股市场的中长期因素——去杠杆、中美贸易摩擦以及美联储货币政策的外溢，虽然市场在10月之前似乎对前两者反应有所钝化，但10月以来美联储货币政策的外溢效应明显主导市场走势，而且该因素程度上升还可能引发市场恢复对去杠杆和贸易摩擦负面冲击的敏感性。

　　板块方面，9月涨幅较大的行业，10月以来的跌幅也较为明显。例如食品饮料9月累计上涨8.4%，10月即下跌15.1%，9月涨幅第一，10月跌幅第三。另一方面，9月下跌的行业在10月表现更差。其中电子板块9月以来表现最差，9月下跌6.8%，10月下跌9.2%，累计跌幅达到16个百分点，位居各板块之首。相对而言，银行板块9月以来表现较好。

　　债券市场方面，受季末因素的影响，9月中下旬资金面状况有所紧张，信用利差不再走扩，10年国债收益率一度升至3.67%以上，10年国开债收益率最高时接近4.29%。但央行维持市场流动性稳定的态度解决。10月7日宣布降准，这有助于在美国10年国债收益率快速上行的背景下，稳定国内市场利率。10月18日，中国10年国债收益率为3.56%，较9月末下行5个bp左右。

　　当前对国内利率和汇率有重大影响的因素是中美政策周期的严重分化，9月美联储再次加息，而人民银行一如2季度末的操作，不但政策利率不再跟随，还再度宣布降准1个百分点，所释放的基础货币规模超过1万亿。在资本项目不开放的前提下，人民银行有必要在汇率和利率之间重新权衡。

　　随着美债收益率的快速上行，目前中美利差已收窄至40bp左右，而央行降准的操作表明其目前更重视货币政策的独立性，稳定国内市场利率优先于稳定汇率。但另一方面，7依然是市场重要的心理点位，因此9月官方储备下降200多亿美元，应该存在央行入市干预的可能性。与此同时，央行自8月以来加强了对人民币汇率走势逆周期宏观审慎管理力度，远期购回风险准备金率由0%升至20%，逆周期因子重新启动，离岸央票也准备就绪，这些操作的目的都是为了避免市场恐慌、市场失灵，导致汇率因素束缚了央行在货币政策调整方面的手脚。