招商宏观：狼真的来了该怎么办(3)

　　从今年前8个月的工业企业盈利数据看，规模以上消费品制造业利润同比增长8%，增速比1-7月份加快0.5个百分点；高技术制造业增长6.4%，加快1.2个百分点；采矿业增长53.2%，增速回落0.2个百分点；原材料制造业增长36.4%，回落4.3个百分点。可见，消费和高技术制造业的盈利能力在内外不确定性上升的情况依然能保持相对稳定的趋势。

　　10月以来的宏观和流动性环境都有助于市场收益率继续下行。一方面，3季度经济增速低于市场预期，国内经济加速下滑的压力上升；另一方面，10月人民银行再次降准，市场流动性较为宽裕。并且，前期制约市场收益率的部分不利因素也趋于好转或明确，例如地方债的供给压力、货币政策在利率和汇率如何权衡等。

　　因此，我们固收尹睿哲团队认为“利率在调整过后将回归下行趋势。下行空间来自于两部分：一是货币政策预期稳定后，短端国债利率对资金利率利差的收缩，假定不出现倒挂，空间约30bp左右；二是来自于名义增长预期向下带来的曲线平坦化，对国开债而言，平坦化空间尤其明显，接近50bp”。

　　商品方面，国际原油市场的供给冲击可能难以在短期内结束。我们石化王强团队认为“伊核问题依然决定当前油价走向，短期看美国中期选举，中期看美国制裁决心。近期的油价大涨主要由美国对伊能源制裁时间窗口临近，引发市场对伊朗“缺席”导致供给缺口预期所驱动。当前有关各方也进入了博弈的关键期，欧中俄印等国在伊朗均有战略投资，基于维护自身利益出发，上述各方均有抵触美国对伊制裁的动机。我们认为尤其要注意欧洲与伊朗间建立独立的支付体系的进展，虽然道达尔、埃尼等主要炼油商均表示无法承受遭受美国金融体系制裁的损失而使其含金量大打折扣，但此举可能引发中俄跟进，并使美国彻底禁止伊朗石油出口之愿望落空。短期看，美国中期选举前，美国既有意愿也有能力影响油价；中期看，还是与美国对伊朗制裁的决心紧密相关”。

　　王强团队预计年内伊朗原油出口量将下降120-150万桶/天，“油价已系统性进入中高油价，未来1年油价核心是美国对伊朗制裁的演变烈度和OPEC减产退出动态调整增产，全球重新面临油价大涨风险”。

　　目前全球风险水平上升，通胀预期也有所上升，这些都有助于黄金的回升。10月19日，COMEX黄金活跃合约收盘价报1223。0美元/盎司，较9月末上涨2.83%。19日上期所黄金期货收盘价报276.05元/克，较9月末上涨3.72%。回顾历史，美股大幅回调时期，黄金表现相对较好，我们认为未来可以更多关注贵金属方面的投资机会。

　　四、未来值得关注的风险因素

　　当前除了美股回调引起的风险之外，我们认为未来可能还需关注以下风险：其一，内外商品价格走势背离的风险。今年以来CRB指数与南华指数走势出现明显背离，截至10月19日，CRB指数下跌.4%，而南华指数上涨3.3%。上一次内外商品价格走势分化发生在2014年的上半年，当时CRB指数上涨8.8%而南华指数下跌6.8%。其他情况下，内外商品价格走势基本一致。当前内外商品分化的原因可能还是与国内供给侧改革有关，今年以来国内商品价格整体较为坚挺，南华工业品和能化指数均有明显上的上涨。而CRB指数下跌反映了市场对美国未来经济的悲观预期。前瞻地看，若未来全球经济共振下行，缺乏需求支撑的国内商品可能也终将与外部商品价格趋同，这意味着国内名义增速将面临更大的下行压力。

　　其二，全球经济共振下行的风险。数据显示，非美经济体的经济增速普遍于2017年触顶，中国2017年GDP 同比增长6.9%，今年三季度降至6.5%，欧元区2017年三季度GDP同比增长2.8%，今年2季度降至2.1%，日本2017年GDP同比增长2.0%，今年2季度降至1.3%。美国2017年GDP同比增长2.2%，今年2季度升至2.9%，预计3季度经济增速与2季度相差不大。可见，今年以来全球经济形势是美国经济一枝独秀。然而，美联储与IMF均预计2019年美国经济增速将回落至2.5%。这对于美国股市而言，不但还要继续面临市场利率上行对估值的压力，随着经济增速的回落，盈利回落也将对美股造成更多的压力。实际上，今年以来，美股的估值水平持续向下，目前离历史均值水平已经不远，盈利改善是今年美股继续上涨的主要动力。