【研究报告内容摘要】

　　2020年7月份以后，全球资本市场，无论是股票市场、债券市场、还是商品市场，最大的交易主题无疑是经济复苏。判断交易复苏节奏的核心是两点，一是盈利回升的持续性和空间，二是货币收紧的时间。关于货币政策变化的时点，我们认为关键因素在于PPI和CPI相对关系的变化，本轮复苏更类似2016~2017年，往后看PPI会快速回升但CPI没有上行压力，因此短期内很难出现因通胀预期导致的货币政策全面收紧，详细分析可以参见《交易复苏――节奏与结构》。

　　市场逻辑的另一个重点则在于判断上市公司企业盈利回升持续性和空间。我们预计，1）2021年全A非金融企业的盈利增速将上升至27.5%；2）趋势上看，一季度将是全年盈利增速的高点，二季度降至60.6%，下半年增速回落速度放缓，Q3和Q4分别降至31.5%和27.5%；3）销售净利率已经率先出现了改善并带动企业盈利增速修复，营收增长对利润增速的拉动作用将在一季度集中体现，同时低基数下销售净利率的改善仍将明显带动企业盈利增速回升；4）往后看，企业盈利复苏的空间和持续性还需要更多关注全球基本面的变化。这个变化后续可以关注供给端“G7+中国”工业同比增速的情况，以及在大宗商品价格持续上涨以后，全球制造业能否出现新一轮的产能扩张周期；5）行业结构方面，过去两次复苏经验显示，最直接受益于经济复苏的顺周期品种往往也是盈利弹性最大的行业，有色、能源、化工等顺周期板块存在基本面向上超预期的可能性。

　　n2021年全A非金融非金融盈利增速预测及走势判断盈利增速预测及走势判断2020年初因为新冠疫情的影响，企业盈利出现了断崖式下跌；二季度开始上市公司的盈利增速明显回升，开启盈利上行周期。毫无疑问的是，当前我们仍然处于盈利修复阶段，从方向上看，低基数影响下企业盈利增速将在2021年一季度升至此轮修复周期的高点，二季度盈利增速将会回落，市场对此已经形成了较为一致的预期。

　　那么一季度后企业盈利放缓的幅度有多大？节奏上又会如何变化呢？理论上而言，企业盈利等于销售净利率乘上营业收入，这是一个数学恒等式，因此，企业的盈利增速也可以近似分解为营收增速与销售净利率的变动率两部分，对企业盈利增速的预测关键在于判断企业营收增速和销售净利率的变化。

　　影响企业营收增速的关键宏观变量是名义影响企业营收增速的关键宏观变量是名义GDP同比增速同比增速。营业收入是一个量价指标，无论是产品销量还是产品价格的变化都将对企业的营收产生明显影响。从历史经验来看，全A非金融企业营收增速的周期基本上同步于名义GDP增速的周期。我们预计，在2020年一季度低基数效应下，2021年一季度国内实际GDP同比增速将达到全年最高点，随后逐季回落，预计2021年四个季度实际GDP增速分别为19.0%、12.7%、10.3%和8.6%，名义GDP增速回落幅度要小于实际GDP，四个季度增速分别为19.4%、15.3%、13.0%和11.4%。历史数据显示，全全A非金融企业的销售净利率与PPI同比增速的走势高度相关同比增速的走势高度相关。我们判断2021年1月份PPI环比增速为0.55%，如果只考虑基数效应（即假设2021年2月份之后PPI环比增速为0），那么在2021年5月份PPI同比增速将达到3.4%的全年高点。

　　不过从工业大宗商品价格的走势来看，我们预计2021年PPI环比增长的趋势将维持一段时间。我们在此前的报告中提到过，2015年以后工业大宗商品价格的走势与“中国+G7国家”工业同比增速高度相关，商品定价从中国单极转向了全球多极，从最近几次商品大涨的经验来看，大宗商品价格的高点都是出现在工业同比增速高点的右侧。从复苏的驱动力来看，本轮经济复苏的弹性主要来自于海外，全球工业同比增速的回升才刚刚开始，工业大宗商品价格仍将上涨。参考2016年至2018年经济复苏周期中PPI回升的幅度，我们预计此轮此轮PPI同比增速同比增速的上升将在将在2021年年三季度达到高点，9月份同比增速月份同比增速升至升至6.5%，随后开始回落，2021年12月降至3.3%综合来看，我们预计2021年一季度全部A股非金融企业上市公司的利润增速将大幅上升至137%，二季度将明显回落至60.6%，不过仍然保持高速增长水平。全A非金融企业的利润增速下半年将持续回落，不过增速回落的速度将明显放缓，三季度预计将进一步回落至31.5%，四季度降至27.5%，即2021年全年全A非金融企业利润增速预计达到27.5%，将较2020年显著提升。回顾过去两次名义增速回升下的盈利回升盈利回升金融危机以来，加上这一次，我们一共经历过三次典型的交易复苏场景，第一次是2009年到2010年，第二次是2016年到2017年，在这两次交易复苏的场景中，我们都看到了名义增速的回升，以及盈利上行周期的开启。

　　2009年至2010年年：四万亿下，“基建：四万亿下，“基建+地产”带动经济“V型”反转2008年美国的次贷危机席卷了全球引发金融海啸，中国也没有例外。中国的经济形势在2008年下半年急转直下，宏观经济政策经历了180度的大转向，货币政策从上半年的五次上调存款准备金率到下半年的四次降准五次降息，财政政策也从稳健转向积极，并最终在11月的国务院常务会议上推出了“四万亿”投资刺激计划。

　　因为实施了“四万亿”的刺激计划，2009年中国经济实现了“V型”反转，GDP增速9.4%，仅比上年小幅下降0.3%，依然保持着非常高的增速水平；固定资产投资累计同比增速达到30.4%，保持高速增速，是自1994年经济过热以来投资增速最高的一年，甚至比2003年投资过热时还要高。2009年固定资产投资增速维持高速增长最主要的原因是，“四万亿”投资刺激下，基建投资增速年固定资产投资增速维持高速增长最主要的原因是，“四万亿”投资刺激下，基建投资增速率先大幅提升，随后房地产投资也出现了快速攀升。从投资细分项来看，制造业投资增速在2009年出现了小幅的下降，但始终维持在25%-30%的高速增长水平；房地产投资增速在2009年初大幅下挫，断崖式下跌至个位数的增长水平，不过很快便开始大幅提升，从2009年2月到2010年4月，房地产投资增速从4.9%迅速攀升至了37.6%。基建投资对经济的托底和提振作用更为明显，2008年底基建增速不降反升，从2008年的23%到2009年的42%，基建投资增速提升了近20个百分点。可以说，2009年“四万亿”靠基建拉经济取得了非常不错的成果，此后，基建投资对整体固定资产投资和宏观经济增速的作用越来越大。

　　在经历了2009年一大波“大水漫灌”式的刺激后，国内经济已经出现了明显回升，到2010年很多经济增长指标创了新高，事后看经济已经从复苏走向了“繁荣的顶点”。在这个背景下，经济政策的主要目标已经从保增长逐渐转向了抑制通胀，基建投资增速在2010年快速下滑带动投资增速下台阶，货币政策也出现了明显收紧。到了2011年中国经济面对的是通胀上涨、货币政策收紧、经济增长指标全面滑落的不利局面。2016年至2017年年：供给侧改革与名义经济增速回升供给侧改革与名义经济增速回升2016年中国经济的一个突出特点是通过供给侧改革年中国经济的一个突出特点是通过供给侧改革，使得工业品价格得到回升，从而拉动了经济的名义增速，2016年名义GDP增速8.35%，较上一年明显回升了1.3个百分点；但是2016年经济实际增速还在下滑，全年中国GDP实际增速为6.85%，增速比上一年继续下行0.2%，而经济中的三大需求项，不论投资、消费还是出口都没有回升，2016年固定资产累计同比增速达到8.1%，较上年继续回落1.9%，投资增速下滑形势依然比较严峻，社会消费品零售总额名义同比增速10.4%，增速比上年下降0.3%，出口累计同比增速-7.7%，增速较上一年下滑4.8%。因此，当时的市场对于经济回升的可持续产生了极大的质疑。不过在棚改货币化政策的推动下，不过在棚改货币化政策的推动下，2016年的地产投资表现非常亮眼年的地产投资表现非常亮眼，是支撑整体投资增速的重要力量。投资分项中，制造业投资和基建投资增速继续下滑，房地产投资增速在2016年初最高反弹至了8.4%，全年增速6.8%，较上一年上升了4.3%。商品房销售面积累计同比增速在2016年出现了快速拉升，从2015年12月的6.5%快速上升至2016年2月的28.2%，到2016年4月最高达到了36.5%；全年看2016年商品房销售面积累计增速也达到了22.5%，较前一年提升了16%，是这一轮房地产周期的高点。2016年整体宏观经济的另一个年整体宏观经济的另一个重要变化是，全球经济开始复苏，这一趋势在这一趋势在2017年有所加速年有所加速。从宏观数据中可以明显看到，摩根大通的全球制造业PMI指数在2016年2月左右基本结束了下行趋势开始回升，之后一直在50%的荣枯线上继续向上，2017年以后更是在53%以上继续屡创新高。与之呼应的是，美国、欧洲、日本的GDP同比增速从2017年期均出现了显著的回升。全球经济的共振复苏极大的刺激了国内的出口，全球经济的共振复苏极大的刺激了国内的出口，2017年我国出口增速出现了超预期的回升年我国出口增速出现了超预期的回升，带动实际实际GDP增速止跌回升增速止跌回升，推动经济的名义增速进一步提高。2017年名义GDP增速上升至10%以上，达到了11.5%。

　　过去两次上行周期中的盈利表现与路径分析过去两次上行周期中的盈利表现与路径分析从盈利增速的分拆情况来看，过去两次上行周期中，盈利复苏的路径是相似的，但也有不同。

　　相似的是，过去两次盈利上行周期中，盈利增速的回升首先是由销售净利率改善带动的，然后才是营收增速显著提高拉动盈利增速大幅增长。