金融危机后，全A非金融企业的盈利增速在2009年一季度降至了-38%的低点，二季度开始企稳回升。在企业盈利修复初期，销售净利率的明显改善是拉动企业盈利回升的主要因素，2009年四季度全A非金融企业盈利增速回升至了28%，较一季度的低点提升了66个百分点，其中有49个百分点是由销售净利率回升带动的，另外17个百分点得益于营收的改善。不过从2010年开始，营收的提升对企业盈利的拉动作用明显加大，2010年一季度是此轮盈利上行周期的高点，全A非金融利润增速上升至了102%，较2009Q4继续上升了74个百分点，这其中绝大部分都是由营收回升贡献的，多达61个百分点。

　　同样，在2016年至2017年盈利修复的周期中，销售净利率提升是盈利修复初期的主要动力。本轮盈利周期的低点出现在2015年底，全A非金融企业利润增速降至-13%，到2016年底，全A非金融企业的利润增速已经上升至了27%，较低点回升了40个百分点，而从分拆情况来看，其中有27个百分点得益于销售净利率的回升，另外13个百分点则是因为营收的改善。本轮盈利增速的高点出现在2017年一季度，全A非金融企业的利润增速较2016年底继续上升了28个百分点至55%，其中，营收带动利润增速上升了20个百分点，而销售净利率仅带动利率增速上升了8个百分点。

　　不同的是，在企业盈利增速出现拐点后，虽然企业利润维持高速增长的主要支撑力量均来自于营业收入的持续高增，但是从相对贡献来看，销售净利率的提升对从相对贡献来看，销售净利率的提升对2017年企业盈利增长的拉动作用要明显强于2010年，而营收增速的贡献占比年，而营收增速的贡献占比有所下降。有所下降。

　　在2010年一季度达到高点后，全A非金融企业的利润有所回落，但一直维持在40%以上高速增长水平，2010年底利润增速仍然有49%。这主要得益于期间企业营收增速一直保持着高速增长，到2010年底，营收的提升支撑了企业盈利40%的增长，剩下的10%得益于销售净利率的提升。而在2017年底，虽然营收仍然是支撑盈利增长的主要因素，但相比于2010年的绝对地位，其对盈利增长的拉动作用被明显削弱，全A非金融企业的利润增速为37%，其中营收增长贡献了23%，销售净利率的提升贡献了14%。我们认为，造成这种差异的原因主要是，我们认为，造成这种差异的原因主要是，2016年至2017年年这轮经济复苏不同于这轮经济复苏不同于2009年至2010年的量价齐升年的量价齐升，2016年经济的名义增速回升主要得益于价格的回升，而代表量的实际而代表量的实际GDP增速直到2017年在出口的带动下才出现了回升年在出口的带动下才出现了回升。

　　此外幅度上来看，从从2016年三季度的低点6.8%到2017年年，实际实际GDP增速最高仅上升至了7.0%，而在2009年至2010年这轮周期中，实际实际GDP增速从2009年一季度最低的6.4%最高上升至了2010年一季度的12.2%，因此，因此，营收增速对利润的影响在对利润的影响在2010年非常突出。

　　n本轮盈利回升的路径演绎与展望本轮盈利回升的路径演绎与展望在本轮盈利回升周期中，销售净利率已经率先出现了改善并带动企业盈利增速修复，全A非金融企业利润增速由2020Q1的-52%上升至了2020Q3的-5%，提升幅度达到47个百分点，其中39个百分点是由销售净利率回升带动的。结合此前我们对名义GDP、PPI同比增速等宏观指标走势的预测判断，我们预计上市公司营收增长对企业利润的拉动作用将在2021年一季度集中体现年一季度集中体现。同时由于。同时由于2020年一季度年一季度销售净利率降至了销售净利率降至了2.78%的历史绝对低位的历史绝对低位，在低基数的影响下，预计2021年一季度销售净利率的改善仍将明显带动企业盈利增速回升年一季度销售净利率的改善仍将明显带动企业盈利增速回升。不过销售净利率对企业利润增速的贡献预计将从2021年二季度开始明显回落年二季度开始明显回落，在，在2021年年四季度四季度27.5%的累计利润增速中，有16.5%是营收贡献是营收贡献，销售净利率贡献将降至至11%。对比过去两轮经济复苏进程，从复苏的驱动力来看，当前的情况并不一样。本轮经济复苏的弹性主要来自于西方国家史无前例的货币宽松和财政刺激。相比于国内社融余额增速从10.7%上升到13.7%，美国的M2同比增速从5%左右上升到25%创有历史数据以来新高，欧洲和日本的M2同比增速也都创了阶段性新高。因此，往后看，企业盈利复苏的空间和持续性，也需要更多关注全球基本面的变化。这个变化在需求端，我们目前已经看到了海外的房地产市场出现明显的回升，后续可以关注供给端““G7+中国中国”工业同比增速的情况，以及在工业同比增速回升、大宗商品价格持续上涨以后，全球制造业能否出现新一轮的产能扩张周期。