供需缺口不光存在于美国，全球范围内亦是如此。例如铜铝等金属的供给极大依赖于智利、巴西等新兴市场国家，而新兴市场国家疫情防控效率整体不佳，造成工业品价格大幅走高(工业品价格上涨也有部分资产价格上涨属性)。

　　后

　　续关注疫苗接种节奏。

　　由于疫情仍在蔓延，在疫苗发挥作用前这一矛盾或无法有效缓解。目前来看，发达国家的疫苗订购与采购均走在前面，美国订购量已基本满足全体民众接种需求，截至2021年1月底接种人数超2000万，且单日接种人数不断再增加。而新兴市场的订购与接种相对滞后，例如巴西和智利目前接种均不足10万人。

　　逻辑4:全球经济共振复苏带来的总需求上行，潜在不确定是基数消退后缺乏持续性。疫情虽然重创了全球经济，但客观上同步了各个国家的经济周期，同一时间增长和通胀跌入谷底后，也有望迎来一轮同步复苏，全球需求形成共振的预期有所加强。上一轮全球共振上行的小周期是2016-2017年，除了需求端受到支撑外，国内供给侧改革也从侧面助攻，无论是CRB指数还是CPI都出现一轮明显上行。类似的，2008年金融危机之后，2010年通胀也出现明显修复。实际上，年初以来原油等价格已经开始大幅上行。当然，全球复苏虽然在1-2年维度里是大趋势，但具体到2021年，由于疫情控制存疑、以及中国刺激措施克制，需求端恢复情况有待观察。

　　逻辑5:货币宽松还会推升资产价格。

　　严格的说，资产价格并不体现在一般意义的物价上，美联储考量的通胀也明确局限在居民消费的指标范畴内。但是，金融市场的稳定也逐步开始为政策所重视。2013年缩减QE初期，美联储即指出，由于长期宽松，市场上存在过度追逐风险的行为。2020年新公布的政策框架中，美联储也强调了双重使命的达成，依赖于一个稳定的金融市场。此外，近期联储官员的表态，也提及过度QE对股市泡沫的潜在风险。因此，资产价格的通胀还是可能对政策产生制约，也就成为通胀的一个关注点。

　　(2)年度走势判断

　　能源价格：高增无悬念，但幅度存不确定性。以CPI为例，能源价格起到核心影响，权重大致在10%左右。而众多能源分项中，原油则是重中之重。2008年金融危机后，WTI油价在2009年阶段性底部为39美元，2010年反弹中枢大致80美元，同比高峰区间在70-100%。2020年不考虑4月的特殊情况，WTI油价基本在30-40美元之间，考虑到最近十年油价中枢明显下移，中性预计2021年反弹高位区间在60美元。油价同比从2季度开始会明显走高，4月和5月因为超低基数，增速可能在200%和100%以上，下半年总体稳定在40-50%之间。

　　但是，能源分项与油价关系并不稳定。

　　考虑CPI能源分项与油价关系的正相关，今年二季度开始能源分项推升整体通胀走高没有悬念。但是预测具体的高点存在困难，因为油价对能源分项的传导力度波动较大，尤其是油价变化剧烈时。在平时阶段，油价同比向能源分项传导系数普遍在0.4以上，但是2010年油价同比高增阶段，系数在0.2%附近。因此，趋势上N型走势以及二季度高点容易判断，但具体点位只能大致预期。保守估计，二季度能源对整体CPI贡献在1-2%之间，下半年总体在0.8-1%左右。

　　食品价格：基本恢复正常，低基数扰动在下半年趋于缓解。另一块波动较大的分项来自食品，由于供给阶段性受抑制，美国食品价格在2020年二季度环比大幅上行，但紧张状况自三季度开始缓解，环比走势基本恢复至正常状况。因此，2021年下半年食品分项对整体CPI的拉动不会太明显，但年中时点低基数的推动仍可能达到0.5-1%。

　　核心通胀关注服务类价格的修复。截至2020年底，医疗服务价格环比中枢仍处于明显的负增长态势，而教育通信和娱乐等服务价格受二次疫情拖累，在Q4再度走低。整体上看，今年一旦疫情改善，相关服务类价格仍有明显的改善空间。

　　综合而言，考虑低基数效应在Q2最为显著，同时假设疫苗接种在Q3达到一定比例并在Q4助推经济，通胀全年大概率是N型走势，高点在Q2，CPI同比或冲击4%，下半年逐步回落至2%左右，而核心通胀在Q4前后可能有抬升趋势。但对于中期走势，由于主要逻辑都存在一定瑕疵，仍需要继续观察。

　　二、对政策路径的影响

　　(1)货币政策不会过度反应，但在退出阶段不再是拖累

　　双支柱目标之一的通胀面临潜在压力，美联储的货币政策将受到怎样影响？我们可以从政策框架、近期表态、历史经验、资产泡沫等角度去观察。

　　平均目标制允许通胀向上超调+疫情干扰中期判断，预计美联储不会过度反应。