2020年美联储修改了政策目标框架，最大的变化是允许就业和通胀适度超调。此后的历次议息会议中，对通胀的中期描述，均是容忍通胀在一定期限内适度超过2%的目标。尽管具体如何执行、超过多少、超过多久尚没有细则公布，但新框架刚刚执行，为了让新框架得到市场信任，预计联储不会针对低基数造成的上半年短期通胀脉冲上行过度反应。另一方面，由于疫情的存在，通胀持续性始终要打一个折扣，也很难满足在中期达标的条件。

　　鲍威尔暗示欢迎通胀，近期表态相对正面。

　　美联储主席鲍威尔在1月利率决议后的发布会上表示：若通胀在未来数月上扬，那将是暂时性的；美联储将保持耐心，如果看到短期的通胀小幅上升，美联储不会做出反应；美联储不会在通胀方面采用单一解决方案；当前看到的任何情况都不太可能导致令人不安的通胀。美联储的表态整体对通胀是偏正面的，没有透露出担忧的情绪。

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　　009年通胀阶段性反弹，美联储未给予太高关注。

　　在2008年低基数等因素共同作用下，2009年下半年开始美国通胀同样出现明显反弹，这一场景一定程度上可以类比2021年。从当时的会议纪要看，美联储对通胀的描述相对简单，指出能源和其他商品价格有一定程度上涨，但资源闲置情况明显，物价上涨压力不会很大。从数据看，当时通胀环比走势明显下行，因此剔除基数原因未发现更多持续性的信号。

　　但是，不会过度反应，并不意味着联储不会采取任何边际趋紧的措施，一旦就业市场下半年改善明显，叠加资产价格通胀加剧，届时物价至少不会在方向上成为政策调整的拖累。

　　(2)1.9万亿美元救助若推升通胀超预期上行，将制约未来基建刺激空间

　　除了货币政策，通胀在现阶段也可能对未来财政刺激路径形成一定干扰。由于拜登预使用和解法案强推1.9万亿美元救助方案，未来继续使用该工具进行基建投资等谈判空间面临缩小的风险。而新救助方案除了延续之前的失业补贴之外，还将增发第三轮居民转移支付至1400美元，年内通胀出现超调的概率继续上升，这可能在边际上进一步缩小基建落地的潜在空间。

　　三、对资产价格的影响

　　美股：结构影响或更大，能源、航空等滞涨的顺周期板块有望获益。

　　通胀的上行，尽管对盈利有正面支撑，但同时利率的上行也会带来估值压制，今年环境下总体的影响可能偏中性。相对而言，结构上的影响可能更加显著。去年下半年的反弹过程中，板块之间的差异显著，相对2020年初，信息、可选消费、通信等行业涨幅已达到30-50%，而能源等收复跌幅仍有近30%的距离。在通胀走高的背景下，能源和必需品的价格将受到提振，去年业绩相对科技公司明显跑输的情况或得到缓解。滞涨叠加盈利的相对变化，相关顺周期板块有望起势。

　　美债：上行趋势不受影响，节奏和幅度或被推升。由于经济复苏趋势相对确定，美联储边际上加码宽松的概率偏低，大选、疫情等不确定性有望逐步缓解，美债主要的影响因子均偏利空，利率中枢抬升的过程并未结束。通胀短期是否超调(方向基本向上)，对利率的趋势影响不大，但边际上的节奏与幅度会受到干扰。当今年初民主党意外拿下参议院，财政刺激导致的通胀预期迅速升温，也就是在那个时点上，美十债利率一举站上1%。因此，美债利率未来的突破时点可能与通胀的具体催化密切相关。

　　美元：不出现恶性通胀的前提下，短期影响更偏中性。

　　理论上，一国通胀上行有损货币购买力，导致贬值。实际数据显示，美元指数与美国通胀、美国相对欧元区通胀在某些年份确实呈现负相关走势，但2015-2016年、2019年也出现过同向的情况。因此，单纯通胀并不能确认今年美元一定会走弱，尤其是考虑到通胀背后还会反映经济增长差异等因素。由于今年美国通胀逻辑中，能源价格反弹具备全球各国普遍性，核心通胀走高有经济复苏、消费强劲等情况，更需要综合各种因素判断。目前还是倾向于美元阶段性弱势企稳的判断。

　　大宗：商品争议较小，但黄金存在分歧，单一通胀利好不足以支撑金价。

　　通胀直接体现在商品价格上，需求端复苏与供给受限在短期仍有一定支撑，市场预期相对一致。但对于黄金等避险资产走势，存在一定分歧。实际利率下行有助于推升金价，仅从这一个角度去看，通胀无疑利多金价。但具体到现实情况，由于通胀上行阶段，往往也对应着经济复苏、名义利率走高，市场风险偏好可能在高位，美元指数也未必弱势，这些因素综合起来，黄金往往不一定是最优资产。历史数据看，确实也出现过实际利率走低，但金价趋势性下跌的例子。

　　风险提示：经济复苏不达预期，通胀持续性不达预期，美联储应对超预期。