【方正策略：“以大为美”的港股演绎】港股自去年11月以来进入牛市，今年1月之后开始加速，背景是海外风险事件落地以及国内流动性边际宽松，核心在于“以大为美”持续演绎，南下资金集中买入港股头部大市值公司。（策略研究）
核心观点
1、港股自去年11月以来进入牛市，今年1月之后开始加速，背景是海外风险事件落地以及国内流动性边际宽松，核心在于“以大为美”持续演绎，南下资金集中买入港股头部大市值公司，估值溢价扩大。
2、南下资金集中买入的公司平均涨幅明显领先指数，今年1月以来港股“以大为美”的现象加速演绎，对比A股来看，港股“以大为美”的现象更明显，体现为市值越大的公司估值反而越贵。
3、无论从全部港股的市值结构还是港股通持仓、四季度基金持仓的情况来看，港股市值集中化、机构持仓头部化的特点较为突出。
4、同A股一样，港股“以大为美”短期加速的本质是流动性宽松、风险偏好改善背景下估值溢价扩大，估值溢价能否维持取决于国内外流动性以及中美关系的变化。
5、港股加速上涨会带来分流吗？从南下资金买入的赛道属性以及当前AH股溢价水平，AH溢价幅度同南下资金买入力度的相关性来看，我们倾向于认为分流程度有限。
摘要
港股自去年11月以来进入牛市，今年1月之后开始加速，背景是海外风险事件落地以及国内流动性边际宽松，核心在于“以大为美”持续演绎，南下资金集中买入港股头部大市值公司。去年11-12月南下资金买入前30名的个股流通市值合计达到17.3万亿港元，占所有港股通498只标的市值的44.1%。而今年年初至今南下资金买入前30名的个股流通市值合计达到16.1万亿港元，占所有港股通498只标的市值的40.9%。同A股“以大为美”的特点相似，南下资金集中买入大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司。
南下资金集中买入的公司平均涨幅明显领先指数，今年1月以来港股“以大为美”的现象加速演绎，对比A股来看，港股“以大为美”的现象更明显。从南下资金买入前30名的公司样本来看，不论是去年11-12月港股上涨的初期，还是今年1月以来港股上涨的加速期，平均涨幅和中位数涨幅都显著跑赢市场指数以及全部港股涨幅中位数。今年1月以来，头部大市值公司涨幅加速带动了港股的加速行情，南下资金买入前30名个股的流通市值加权涨幅明显扩张，“以大为美”的现象加速演绎。1月以来，南下资金集中买入的港股呈现整体估值更贵，中位数更低的特点，港股市值越大的公司估值反而越贵，港股“以大为美”的特点更加明显。
无论从全部港股的市值结构还是港股通持仓、四季度基金持仓的情况来看，港股市值集中化、机构持仓头部化的特点较为突出。从全部港股的市值结构来看，截至1月22日收盘，2568只港股总流通市值在52.4万亿港元左右，前20家公司市值占比基本达到一半左右。对比A股来看，A股前130家公司流通市值占比才能达到一半左右。从港股通持仓来看，截至1月22日，所有港股通持仓规模在2.57万亿港元左右，其中腾讯控股一家公司持仓占比达到14%；前10家港股持仓规模达到1.17万亿，占比达到45.5%。从最新公布的四季度基金持仓数据来看，在增配港股的同时，机构持有港股的结构也持续向头部公司集中，同2020年三季度相比，四季度前十大港股配置占比由三季度的67%提升至72%。
同A股一样，港股“以大为美”短期加速的本质是流动性宽松、风险偏好改善背景下估值溢价扩大。去年11月以来港股进入牛市，港股的核心资产估值溢价扩大。后续核心关注流动性和全球风险偏好的变化，流动性方面，一季度国内流动性将保持宽裕的格局，“不急转弯”的定调下货币政策“以稳为主”，股市流动性充沛；海外流动性需关注美债收益率的变化，当前阶段美债收益率的上行主要在反映经济复苏而非货币政策收缩。风险偏好方面，港股同海外市场的联系较A股更为紧密，投资者结构也更为多元，因此，需要重点关注拜登就职之后中美关系的变化，从拜登“百日新政”的内容来看，其主要聚焦国内的经济复苏、疫情防控等问题，中美关系总体处于空窗期，难以出现显著的变化。因此，综合来看，港股“以大为美”的现象将得以延续。
港股加速上涨会带来分流吗？从南下资金买入的赛道属性以及当前AH股溢价水平，AH溢价幅度同南下资金买入力度的相关性来看，我们倾向于认为分流程度有限。原因有两方面，一是南下资金买入的港股主要是大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司，属于A股中的稀缺赛道，且估值已经不便宜，因此对于A股中“以大为美”的核心赛道互补作用大于分流作用；二是即便考虑目前AH溢价程度，从反映整体溢价水平的AH溢价指数来看，当前已经回到去年7月初时的水平，意味着A股和H股目前的性价比较为接近，目前恒生指数和沪深300(两者指数构成较为接近)的估值均为17倍。此外，我们选取了AH两地上市的个股，重点观察南下资金净流入或流出在一定幅度之上的个股，发现去年11-12月AH高溢价同南向资金流入基本不相关，但进入到今年1月份以后开始出现一定的相关性(如中芯国际)，但幅度也不明显。
风险提示：比较研究的局限性、流动性明显回收、中美关系急剧恶化、全球疫情蔓延超预期、全球经济下行加速、外围股市大幅下跌等。
正文如下
1 “以大为美”的港股演绎
1.1 港股自去年11月以来进入牛市
港股自去年11月以来进入牛市，今年1月进入加速期，海外风险事件落地、国内流动性合理充裕、港股性价比优势凸显是港股进入牛市的主要逻辑。2020年以来港股市场剧烈动荡，港股外资受疫情的两次爆发、停工停产、美国大选等一系列风险事件影响，呈现大幅流出态势。年初至11月全年港股表现跑输大部分全球主要股指，恒生指数跌幅达到-13.2%。11月以来，港股开启了牛市通道，11月至今恒生指数涨幅达到22.2%。分阶段来看，港股在11月至12月底进入牛市的起步阶段，恒生指数涨幅13.0%，1月以来港股进入牛市加速阶段，恒生指数涨幅8.1%。从资金流向看，南向资金在牛市起步阶段净流入1305亿港元，牛市加速阶段流入2312亿港元。港股外资在牛市起步阶段净流入445亿港元，加速阶段流出323亿港元。总的来看，港股行情受益于南向资金的大幅流入。港股步入牛市的逻辑主要包括三个方面，一是全球风险事件的落地，11月以来全球经济复苏曙光初现，海外财政货币政策未见收紧势头，全球流动性保持充裕，伴随着美国大选落地、新一轮纾困法案达成、新冠疫苗上市以及英国脱欧协议达成，提振了全球市场的风险偏好；二是国内流动性的合理充裕，在信用拐点出现、信用违约事件集中爆发的背景下，央行加大了对流动性的呵护，保持了市场资金面的合理充裕；三是港股性价比优势凸显，AH溢价指数自7月以来持续抬升，行情启动前AH溢价站上历史高位，吸引大幅南向资金流入。
