港股在牛市第一阶段交易海外风险事件落地的确定性，经济强修复预期确立，顺周期和消费品种阶段性占优。从恒生行业涨幅来看，这一阶段原材料、工业、和消费行业领涨，顺周期特征明显。恒生原材料指数涨幅32.3%，工业指数涨幅28.4%，可选消费指数涨幅26.0%，必选消费指数涨幅19.2%。具体来看顺周期领涨的主要逻辑为风险事件逐渐水落石出，经济强复苏预期确立，助力风险偏好持续修复。全球角度来看，提升风险偏好的事件主要有三，一是11月初美国大选落地，七月以来特朗普政府对香港屡屡施压，香港和港交所作为重要的全球金融中心和证券交易所的地位是否能持续成为市场广泛关注的热点，而市场普遍认为拜登如果入主白宫，将更倾向于回归传统的外交规则来和中国“角力”，不太可能针对香港采取更进一步的金融制裁，提振了港股的风险偏好。二是疫苗研发超进展，美国FDA一共批准了3款新冠疫苗的全面接种，包括BioNTech和辉瑞合作的新冠疫苗和Moderna新冠疫苗，同时，美国国家科学院的计划公民一共分四个阶段接种新冠疫苗，预计将在2021年第三季度完成全面覆盖，经济强修复预期确立。三是12月底美国2.3万亿2021财政年度拨款法案顺利通过，包括9000亿新冠疫情救助计划，此番财政端刺激计划落地，无疑为与全球市场更接轨的港股市场的上行增添了更强的动力，风险偏好得到再度提升。

　　港股在牛市第二阶段交易高景气赛道行业，科技、医药板块占优，抱团“以大为美”特征明显。从恒生行业涨幅来看，这一阶段科技、医疗保健行业显著跑赢，涨幅分别达到15.9%和15.6%。南向资金在这一阶段加速流入，资金主要汇集成长板块，形成了成长行业的领涨。从市值上看，恒生科技指数市值是恒生行业指数种市值最高的指数，资金抱团大市值、高景气特征显著。具体来看，南向资金在这一阶段抱团的主要逻辑有三，一是国内流动性合理充裕，政策“不急转弯”的定调延长了市场对于流动性持续充裕的预期，复苏逻辑下资金大幅流入A股稀缺的大型平台经济行业；二是国药疫苗上市，医疗行业产能扩张可期，去年12月31日，国务院联防联控机制发布，国药集团中国生物北京生物制品研究所所研发的新冠灭活疫苗(Vero细胞)批准附条件上市，疫苗的上市将带来我国医药行业全面的产能扩张，以供给疫苗的内需和出口，提振港股医疗板块；三是科技、医药板块作为高景气赛道或将受益于年底我国RCEP、中欧全面投资协定相继签署。近两年以来，我国受中美贸易摩擦影响，全球化进程受阻，特别是平台经济全球化扩张在去年受到美国施压，而多个高水平经贸协定签署进一步促进我国与全球其他主要经济体贸易、投资自由化便利化，平台经济的海外扩张和疫苗的出口将率先带动我国文化和科技输出。

　　1.2 南下资金买了什么？

　　2020年以来南下资金加速流入，2021年1月创下天量流入记录，港股通持股市值不断提升。自沪港通、深港通分别于2014年11月、2016年12月相继启动后，2014-2019年南下资金成交净额除了在个别月份为负外，基本保持稳定，维持在月均170亿港元的净流入水平。分行业看，我们以港股通前十大活跃成交股的数据为代表，2014-2019年净流入规模第一的行业是金融业，占比接近2/3.2020年以来南下资金加速流入，在3月创下1397亿的单月净流入新高后，自7月起均保持在350亿以上的单月净流入，全年创下6721亿的净流入规模。分行业看，港股通前十大活跃成交股中，2020年净流入规模第一的行业为科技，占比为41.8%，科技超越金融成为南下资金最青睐的行业。将视角拉回到今年，截止到1月22日，2021年1月南下资金的净流入规模已经超过2000亿元创下历史新高，接近去年总流入规模的1/3。具体来看，去年11月以来央行持续的大额净投放，使宏观流动性保持合理充裕；公募基金发行火热，大量新发基金可以投资港股；A股估值抬升明显，而港股更具价值属性，三因素共同驱动了大量资金南下买入港股。分行业看，净流入规模第一的行业依旧是科技，占比接近50%，资金流入相比2020年进一步向头部行业集中，科技行业的优势地位进一步得到强化。从港股通持股规模看，由于2020年以来南下资金的加速流入以及2020年11月以来港股牛市的开启，港股通持股市值也在同期不断提升。截止到1月22日，港股通持股规模已经达到2.59万亿，相比2020年1月的1.07万亿同比增长超过100%，相比12月也环比增长超过4000亿。