同A股一样，港股“以大为美”短期加速的本质是流动性宽松、风险偏好改善背景下估值溢价扩大。去年11月以来港股进入牛市，今年1月以来，港股“以大为美”的现象出现加速，本质上是全球风险事件落地后，风险偏好阶段性改善，叠加国内流动性边际宽松，估值的变化起到了主导作用，港股的核心资产估值溢价扩大。后续核心关注流动性和全球风险偏好的变化，流动性方面，一季度国内流动性将保持宽裕的格局，“不急转弯”的定调下货币政策“以稳为主”，股市流动性充沛；海外流动性需关注美债收益率的变化，当前阶段美债收益率的上行主要在反映经济复苏而非货币政策收缩。风险偏好方面，港股同海外市场的联系较A股更为紧密，投资者结构也更为多元，因此，需要重点关注拜登就职之后中美关系的变化，从拜登“百日新政”的内容来看，其主要聚焦国内的经济复苏、疫情防控等问题，中美关系总体处于空窗期，难以出现显著的变化。因此，综合来看，港股“以大为美”的现象将得以延续。

　　港股加速上涨会带来分流吗？从南下资金买入的赛道属性以及当前AH股溢价水平，AH溢价幅度同南下资金买入力度的相关性来看，我们倾向于认为分流程度有限。从我们最近一周和市场的交流情况来看，不少投资者担心港股会对A股产生分流作用，我们认为分流的程度较为有限，原因有两方面，一是南下资金买入的港股主要是大型互联网科技企业和新兴产业中的龙头公司，属于A股中的稀缺赛道，且估值已经不便宜，因此对于A股中“以大为美”的核心赛道互补作用大于分流作用；二是即便考虑目前AH溢价程度，从反映整体溢价水平的AH溢价指数来看，当前已经回到去年7月初时的水平，意味着A股和H股目前的性价比较为接近，去年11月以来港股的大涨已经消化掉了低估的优势，目前恒生指数和沪深300(两者指数构成较为接近)的估值均为17倍。此外，我们选取了AH两地上市的个股，重点观察南下资金净流入或流出在一定幅度之上的个股，发现去年11-12月AH高溢价同南向资金流入基本不相关，但进入到今年1月份以后开始出现一定的相关性(如中芯国际)，但幅度也不明显，因此，我们倾向于认为AH溢价水平的高低并不是决定南下资金流入幅度的核心变量。

　　2 三因素关键变化跟踪及首选行业

　　四季度经济超预期修复，回升结构仍有优化空间。央行本周重回大额净投放，流动性环境易松难紧，维护春节前合理充裕。各部委年度工作会议与地方两会密集召开。拜登正式就任美国总统，权力顺利交接，风险偏好继续回暖。

　　2.1 经济、流动性、风险偏好三因素跟踪的关键变化

　　四季度经济超预期修复，回升结构仍有优化空间。2021年1月18日，国家统计局公布2020年国民经济数据，我国第四季度GDP同比增长6.5%，超出预期的6.3%。中国GDP首次突破100万亿元，2020年全年同比增长2.3%。总量层面增速已恢复至疫情前水平，经济恢复态势良好。分项来看，结构仍不均衡，生产仍明显强于消费。2020年规模以上工业增加值同比增长2.8%，其中12月同比增7.3%。2020年固定资产投资(不含农户)同比增长2.9%；2020年社会消费品零售总额同比下降3.9%，12月同比增4.6%，不及市场预期。整体来看，经济结构呈生产端及出口链条高景气，工业及制造业继续走高，地产、基建触顶回落，消费端连续多月恢复偏慢的组合，进入2021年，经济站稳前期中枢后，进一步修复的动力来自于结构的优化，消费及制造业的回补，同时需要关注地产、基建的下拉程度。

　　央行本周重回大额净投放，流动性环境易松难紧，维护春节前合理充裕。从公开市场操作来看，本周央行由连续的“地量”操作重回大额净投放，本周央行公开市场有160亿元逆回购到期，但累计进行了6140亿元7天逆回购操作，单周净投放5980亿元。下周央行公开市场将有6140亿元逆回购到期，周一有2405亿元TMLF到期(此前1月15日央行已经通过MLF续做)。进入下半月后，在缴税缴准及春节因素的约束下，资金面持续偏紧，央行操作易松难紧，流动性环境整体维持合理充裕。从价格水平来看，LPR连续9个月不变，1月1年期LPR报3.85%，5年期以上品种报4.65%，均与此前持平。长端利率维持稳定，在3.15%附件小幅震荡。短端利率受缴税高峰影响，价格有明显上行，DR001收入2.46%，较上周收盘变动70.3bp，大幅上升，DR007为2.35%，较上周收盘变动33.95bp。上周四、周五隔夜与7天利率形成倒挂。下周有大量逆回购到期，届时需要密切关注逆回购投放量。