在我国2003年以来的三轮完整产能周期中，产能扩张和产能置换均有出现。三轮产能周期上行阶段，投产意愿和在建工程增速都显著上升。其中06Q2~08Q2的产能周期上行过程中，在建工程增速的上行带来了固定资产增速的显著上升，可以判定为产能扩张；而10Q3~12Q1、16Q3~19Q1的两次产能周期上行过程中，固定资产增速的趋势与在建工程增速的趋势发生了背离，意味着期间可能发生了显著的固定资产替换或固定资产减值，可以判定为产能置换。

　　2。 总体来看，无论是产能扩张或产能置换，都对股市大概率形成正向指引

　　产能周期对股市投资的指引主要体现在资本支出持续上行的阶段。从图2可以看到，2003年以来的三轮产能周期中，在产能周期上行的阶段，A股股价往往迎来上行。2006.03~2008.09期间，构建各类资产的现金支付和在建工程先后上行，迎来长达10个季度的产能扩张，期间上证综指上涨77%。2010.09~2011.03期间，产能升级持续了3个季度，期间上证综指上涨22%。2017.01~2018.01期间，构建各类资产现金支付和在建工程同比增速相继上行，产能升级持续了4个季度，期间上证综指上涨10%。

　　产能扩张和产能置换本质上都是需求改善背景下，企业投资的增加和扩张，从ROE角度和DDM模型来看，均对股市具有正向指引作用，尤其是在产能周期上行的前中期指引作用最为显著。

　　从ROE角度来看，产能扩张是市场相对自由的背景下，企业为获取更大市场份额资本开支做出的发展选择，对业绩驱动的核心在于周转率。产能升级则是源于监管等外在因素推动(例如，环保、全国性产能限制)，对业绩的驱动核心在于利润率。因此景气改善下的资本开支上行，无论是产能扩张还是产能置换，均能提升ROE，从而促进股价提升。

　　从DDM模型角度来看，在产能周期上行的前中期，市场分子端盈利和分母端风险偏好共振上行，达成了股价上行的充分条件。产能周期上行初期，股价迎来第一波上涨——“春江水暖鸭先知”，企业率先感受到市场景气好转，随后在需求改善、价格上升背景下决定扩大资本支出扩充产能/改进生产技术；此阶段分子端上行的力量更多来自于价格回暖带来的收入上行，而分母端的驱动力则来自于企业扩产决定后，未来新产能释放和利润率上行带来的盈利预期大幅提升，此时股价迎来第一波上涨。产能周期上行中期，股价迎来第二波上涨——随着前期投入的新产能开始逐步释放，企业收入和利润率的改善开始兑现，迎来量价齐升的阶段，此时分子端盈利的改善达到最大化。而产能周期上行的末期，股价则触顶回落——随着产能进一步投放，市场价格开始趋于下降，市场逐渐进入产能过剩，伴随着产量的上行无法弥补价格的下行，分子端盈利开始下滑，盈利预期的逆转导致分母端风险偏好的下行。因此从DDM模型角度来看，我们需要抓住产能周期上行的前中期的投资机会。

　　3。产能周期对债券投资的指示：产能周期上行带来利率剧烈上行

　　产能周期对于债券投资也具有显著的指导作用，尤其是构建各类资产的现金支付同比增速与10年期国债收益率具有显著正相关性。“春江水暖鸭先知”，市场回暖背景下，企业经过深思熟虑决定增加资本开支扩充产能，而构建各类资产现金支付的增加是产能周期上行的第一步。因此构建各类资产所支付的现金流增速拐头上行往往意味着景气的好转得到了企业的认可，能有效地指引市场景气变化，是经济的“晴雨表”。自2003年以来，除了13年钱荒时期两者相关性减弱，A股构建各类资产的现金支付增速与10年期国债利率走势均具有较为显著的同向变动趋势。

　　产能周期上行期间，无论产能扩张或产能置换，10年国债利率往往都在剧烈上行后维持高位。2006~2008年的产能扩张期间，10年期国债利率迅速从不到3%上行至4.5%左右，随后持续维持高位近1年。2011~2012年的产能升级期间，10年期国债利率先是迅速上扬，从3.2%左右上行至4%，而后维持高位震荡超过1年时间。2017~2019年的产能升级期间，10年期国债利率在前1年的时间内从2.7%持续上涨至4%，随后开启下行通道。

　　(二)结构——产能周期对行业超额收益具备指示作用

　　对于大多数行业，周期和消费板块行业尤甚，在产能周期上行期，股价表现往往表现较好。举例来看，典型的周期行业如有色金属、钢铁以及典型的消费行业如家用电器、食品饮料，在产能周期上行阶段，股价往往出现显著的上涨。