产能周期与超额收益具有显著正相关性，从产能周期视角出发可以有效帮助投资者进行行业比较。我们将细分行业的超额收益与相应行业的产能周期进行相关性检验，发现行业的超额收益与产能周期具有正相关性。从目前情况来看，该结论目前依然成立，综合相关性分析结果和图像显示关系，有13个一级行业、58个二级行业的超额收益对产能周期较为敏感——

　　1。 行业超额收益与在建工程同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有钢铁、机械设备、农林牧渔等6个，二级行业有煤炭开采Ⅱ、采掘服务Ⅱ、石油化工等23个；置信水平为95%的一级行业有采掘、化工、有色金属等5个，二级行业有化学原料、电机Ⅱ、电源设备等10个。

　　2。 行业超额收益与构建各类资产支付的现金同比增速显著相关的细分行业：置信水平为99%的一级行业有交通运输共计1个，二级行业有其他采掘Ⅱ、采掘服务Ⅱ、石油化工等19个；置信水平为95%的一级行业有纺织服装共计1个，二级行业有石油开采Ⅱ、黄金Ⅱ、高低压设备等6个。

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　　当前我国产能周期是否开始上行(一)当前产能扩张“万事俱备只欠东风”

　　从总量视角来看，企业进行稳健的产能扩张需要满足(1)4个必要条件：“三表修复”+产能出清——利润表修复(盈利能力改善)，企业才会形成产能扩张的“意愿”；现金流量表修复(经营现金流改善)，企业才能获得产能扩张的“弹药”；资产负债表修复(杠杆率回落)，企业才拥有通过“加杠杆”实现产能扩张的“潜力”；同时，(落后)产能出清则是开启新一轮产能扩张周期的“前提”。

　　(2)1个充分条件：中长期经济增长预期改善——只有当微观企业的决策主体对中长期经济增长前景较为乐观时，企业才会主动开启新一轮产能扩张周期。

　　现阶段，产能周期上行的4个必要条件都已满足；而产能利用率提升的持续性有待确认。

　　(1)盈利能力改善。ROE和季度累计净利润同比增速在20Q1见底后迅速抬升，基本恢复至19年同期水平，预计A股剔除金融的ROE(TTM)将持续改善到21Q2/Q3(《逆水行舟——2021年A股年度策略展望》20201206)。

　　(2)现金流量表修复。现金占总资产比例自20Q1以来一直处在相对高位，现金占比中枢抬升，为企业产能扩张提供充足“弹药”。

　　(3)资产负债率趋稳。供给侧改革以来，“三去一补”中的“去杠杆”使企业杠杆率不断下降。20年以来，虽然为缓解疫情投放大量流动性，但是“稳杠杆”也取得显著成效，企业的资产负债率保持稳定，有息负债率在21%左右，具备加杠杆的空间。

　　(4)固定资产和在建工程增速低迷。自16~17年供给侧改革和18年的“紧信用”以来，在建工程和固定资产同比增速都处在近五年来相对低位。

　　但是，在疫情反复的背景下，产能利用率持续提升的经济预期尚不明确。受疫情影响，20Q1产能利用率创近7年最低值，随着疫情迅速得到控制，产能利用率迅速恢复至疫情前的水平。但是，全球经济的长期增长预期仍较为疲弱。国内又受“房住不炒”和“混合型”财政“托而不举”的影响，长期经济增长预期受限。

　　(二)出口链改善补足缺失条件，结构性扩产率先开始

　　外需拉动中国出口链改善，补充产能扩张的缺失条件。一方面，由于中国防疫措施得当，供给能力得以快速修复，出口链全球份额占比提升。伴随着海外需求的扩张，中国对外出口景气也将得到改善。另一方面，即便海外产能恢复带来出口份额回吐，全球经济景气的上行也会拉动中国出口链的增长。

　　出口链或将带动开启产能扩张，中游制造率先“扩产”，可选消费“接力演绎”。我们在《结构性“扩产”，“出口链”先行》的报告中曾提到，中游制造的构建各类资产现金支付同比增速和在建工程同比增速已经连续回升两个季度，率先开始“扩产”。下游可选消费的构建各类资产现金支付同比增速也已连续回升两个季度，在建工程同比增速有所反复。

　　出口链相关细分领域已表现出扩产的迹象，产能扩张更具确定性。在出口链和“内需”共振的可选消费领域，已经表现出产能周期开始上行或即将上行的迹象。汽车整车行业构建各类资产所支付的现金流同比增速和在建工程同比增速都已见底回升，产能扩张已经开启。白色家电行业构建各类资产所支付的现金流同比增速和在建工程同比增速都处于历史底部，未来即将触底回升，开启新的一轮产能扩张。

　　(三)政策重视制造业技改旧改，产能置换呼之欲出