本文首发于微信公众号：屈庆债券论坛。文章内容属作者个人观点，不代表和讯网立场。投资者据此操作，风险请自担。
从波动幅度来看，四季度波动幅度一般较大，均超过全年的四分之一，甚至波动幅度覆盖全年，比较容易产生单边行情。2010年、2013年、2015年、2016年，四季度波动幅度均超过全年的一半，2011年和2012年四季度波动幅度则接近全年波动幅度的三分之一。从全年来看，除了2012年债券市场比较特殊，全年波动44个bp，是近几年波动幅度最小的一年，其他6年，全年债券市场波动幅度均比较大，2011年、2013年、2014年全年波动幅度均值为126bp，波动幅度较小的2010年、2015年、2016年全年波动幅度均值也有81bp。2017年前三季度债券市场波动幅度仅43bp，显然较小。本轮调整，利率的高点可能会超过市场预期，我们依旧认为3.6是年内底部，四季度还会有一波向上调整，幅度应该不会太小。
全年熊市或者牛市定调后，后期走势不易翻盘，更容易延续此前市场走势。纵观近7年，10年国债收益率曲线仅在2012年出现了V行走势，其他年份要么是前期债市方向不明，随后政策出现明确转变，市场抉择方向快速大幅调整（2010、2011、2015、2016年），要么大体上呈现单边行情（2013、2014）。今年整体上是熊市，从历史上看，市场存在惯性，债市继续下跌的可能性较大。市场情绪不易发生扭转，若政策不明确表态宽松，不足以改变市场的原有预期，全年出现行情反转的可能性也不大。
从供给来看，今年四季度供给规模超历史规律增加。四季度供给一般较小，但是根据财政部四季度发债计划，今年10月和11月各发行国债8只，12月发行6只。由于今年1-3季度国债发行节奏偏慢，按照2017年预算中央财政赤字1.55万亿元计算，四季度国债净发行规模将达到6144.57亿元，总发行量将达到10098.85亿元，双双创下历史同期新高，分别较去年同期增加3278.94亿元和3529.95亿元。今年四季度供给压力较大，将助推四季度收益率向上突破。
在资金面成为影响债市的主要因素时，更容易出现大跌的行情。目前资金也是影响债市的主要因素，但是央行维持资金面紧平衡的态度明显。当下仍然处于金融去杠杆的关键时期，央行不可能放松货币政策容许加杠杆行为再次出现，从这个方面来看，四季度出现熊市的可能性较大。除了以上规律性因素之外，下面一些现实的利空因素也表明今年四季度债市还有最后一跌。
基本面或将再度超预期。9月经济数据全面回升，经济依然平稳，可能继续呈现季度末数据调升的现象，经济远比市场预期的韧性要大，四季度基本面或再度成为超市场预期的因素，期待经济下滑倒逼政策放松并不可行。
治理金融乱象继续推进，执行层面政策将逐步落地，四季度政策风险仍需警惕。近期官方媒体集中对严监管和治理金融乱象再发声，为金融去杠杆的持续推进和监管政策落地创造舆论环境。后期更具操作性的监管政策落地，包括对于同业业务、资管新规、理财新规、穿透监管、统一监管的相关规则落地后，必将引起机构行为的调整和变化，加速市场最后一跌。
海外市场风险犹在。虽然美国9月通胀水平走高部分受到飓风影响，但美国核心通胀增长动力犹在，9月美国PMI分项中物价指数创下71.5新高，其作为物价指数的领先指标表明美国通胀后期依然存在增长动力，另外，强劲的薪资增长也将带动美国核心通胀逐步回升。随着通胀回升，美国经济数据不差，税改落地前景光明，美联储12月份加息的概率大增，海外市场风险也使得四季度国内债市承压，债市还有最后一跌。
近期市场窄幅盘整，没有明显的方向，对于四季度行情，市场出现了显著的分歧，有的比较乐观，有的则比较谨慎，一方面，市场终究无法准确无误地被预测，到底如何只能静待时间给出答案；另一方面，历史总是惊人的相似，可以从以前的历史中发现市场的一些规律，对后期市场进行方向上的预测。本篇专题我们对近几年四季度市场行情进行比较分析，试图发现四季度市场行情是否存在某种规律，希望可以帮助大家在显著分歧的市场观点中更清楚的把握未来市场行情。
一、从近年四季度行情比较中看规律
从7月份至今，十年国债收益率在3.56%至3.66%之间窄幅波动，走势不明，对于未来收益率走势，市场分歧较大，我们分析2010年至今7年四季度市场行情，试图发现一些规律，从历史的角度来看待四季度市场走势。之所以选择2010年，是因为再往前看，时间略显久远，当时影响市场的主要因素可能与现在差别较大，用与比较分析的意义不大，另外，2010年至今，债券市场经历了2个完整的涨跌周期，而目前，我们正处于第三个周期中，但是，究竟处于周期中的哪个位置？是否已经占到了周期涨跌分界点？这是目前市场的分歧所在，从2010年开始，能够使我们站在更广阔的周期角度来看待今年四季度行情。
从影响因素上看，经济基本面、通胀、货币政策是影响债市的主要因素。2010年四季度行情主要由政策主导，经济基本面企稳，债券市场开始窄幅调整。10月19日突如其来的加息打破平静的市场，超预期的政策利空叠加通胀预期引发了市场的恐慌情绪，10年国债收益率迅速拉升。2011年、2014年、2015年四季度均是基本面回落，引发政策放松，债市出现牛市。2012年债市和2013年、2016年情况则比较相似，经济基本面的作用淡化，金融去杠杆下资金面持续紧张，导致债券市场大幅度调整。
从收益率走势来看，2010年、2013年和2016年四季度走势相仿，10年国债收益率快速拉升，年末时下行一部分，但趋势不变；2011年四季度则几乎是单边牛市，收益率一路向下，中间略有上行，但幅度均不大；而2014和2015年四季度走势则比较相仿，收益率向下，中间也出现了快速的调整；2012年四季度收益率走势则比较纠结，整体来看收益率在一个窄幅区间震荡上行。
