制造业ROE持续修复回升，拉动投资继续上行。企业盈利状况是企业决定投资与否的重要参考因素，且是企业是否有能力进行再投资的前提。ROE的回升对制造业投资修复具有一定的领先性。目前，制造业ROE(TTM)不断修复提升，在盈利端和产需缺口的共同拉动下，2021年的制造业投资具有强劲的增长动力。

　　另一个有力的侧面印证是M1增速2020年出现的趋势性回升，而M1所代表的微观企业活力回升是领先于企业投资行为的回升的。

　　2、“制造业回归”的本质：高质量发展背景下资产周转率的趋势回升

　　在这里，还是需要重复一下：之所以“制造业回归”仍是我们不断强调的全年核心主线，其表象就是制造业投资增速的趋势回升，其依据就是今年制造业群体资产负债表的进一步显著修复，其本质就是在高质量发展背景下资产周转率将迎来趋势性回升。简而言之，资产周转率将成为把握“制造业回归”的重要切入口。

　　2.1 资产周转率与制造业投资：2016年之后开始变得关系紧密

　　资产周转率作为把握2021年“制造业回归”的重要切入口，首先要回答的就是资产周转率和制造业投资之间的关系，我们发现，在杜邦视角下，2016年之后资产周转率成为ROE最为有效的支撑，与制造业投资的关系变得更加紧密。“制造业回归”其表象就是制造业投资增速的趋势回升，而制造业投资从宏观上与消费、地产投资和出口紧密相关，微观上则与盈利能力ROE紧密相关。我们以ROE杜邦分解框架来分析，以制造业投资上升的两个历史时期为参照，发现2005-2012年制造业投资呈现出明显的周期性抬升，杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率的上升；2017-2018年则在供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的落脚点在于资产周转率提升。

　　2005-2016:制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率和销售净利率。2005-2007年期间，整体经济大多数时间呈现出高增长与低通胀的情况：GDP始终维持在10%以上的增速并持续上升于2007年中升至14.4%，CPI在2005、2006分别为1.8%和1.5%，加入WTO后贸易盈余持续扩张进而带动总供给扩张是制造业投资增速维持高位的主要动力，期间制造业投资增速基本位于30%上方。2008年金融危机不可避免地造成了制造业投资增速的放缓，总供给收缩使得制造业投资增速下滑至20%-30%区间，而后2010年的“四万亿”政策则有效拉动了制造业投资回升，2010年9月推出7大新兴产业，此后制造业投资增速从25.4%升至2011年6月的32.4%。在2005-2007这段期间，制造业投资杜邦视角的落脚点在于资产负债率。随着2012年-2016年后我国经济增速放缓，相应地制造业投资增速也出现持续性放缓，其杜邦落脚地在于销售净利率。

　　2017-2018:供给侧改革、设备升级、环保驱动共同带来制造业投资反弹，杜邦视角的落脚点在于资产周转率。2017年制造业投资增速开始企稳，2018年二季度开始制造业投资增速持续上升直至年末，3/6/9/12月累计同比增速分别为3.8%/6.8%/8.7%/9.5%，2018年制造业投资在市场预期持续悲观的情况下逆势增长并成为了支持宏观经济走稳的重要力量。本次投资反弹存在一系列的外部原因，如设备老化和环保限产压力下的设备更新和升级需求等，但更核心的是企业盈利改善对投资的驱动作用。供给侧改革推进以来，限产行业的盈利能力持续上升，相应投资水平也大幅反弹，是本次制造业反弹的主要推动力量，其杜邦视角的落脚点在于资产周转率。

　　2.2 当前资产周转率的驱动从需求端向供给端转移

　　进一步，当我们观察2004年至今制造业总资产周转率的走势，从历史上可以收获的启示是：短期面临需求冲击时，由于总资产调整需通过长时间的投资积累(或折旧)实现，销售收入调整快于总资产，所以资产周转率会跟随经济冲击体现一定的周期性。这点在2016年之前表现得尤为明显。但是在2016年之后，随着结构性供给侧改革的深化推进，总资产周转率提升已逐步从需求驱动转为供给侧自发驱动，与需求的波动相关性开始减弱，供给端的作用开始增强。

　　2001-2007年，内外需大幅提升共同驱动资产周转率。房改和加入WTO两大事件启动了我国21世纪初的内外需和重工业发展，企业生产效率不断加快，A股制造业总资产周转率在需求拉动下从2001年的66.1%升至2007年104.9%的高位。