整体来看，如果按照杜邦框架来理解总资产周转率，以制造业的ROE(TTM)的变化为线索，2016-2018年初ROE驱动力逐步从销售净利率转向资产周转率，这点也将在2021年体现。在2016-2018年，我们会发现ROE的提升在前期主要是依靠销售净利率的提升，这点在2016年上半年到2017年一季度体现得较为明显。但是从2017年中到2018年初，ROE的驱动力开始从销售净利率转向资产周转率，资产周转率的作用更加明显。这与库存周期从被动去库到主动补库的运动轨迹是相关的：价格探底回升——库存消耗——库存回补——量价齐升。从这次疫情期间来看，2020Q2-Q3驱动ROE的关键因素为销售净利润率的回升，即需求受到外部冲击后的逐步复苏。但随着疫情影响逐步消退，截至2020Q3，A股制造业销售净利率(TTM)已回升至5.3%的水平，高于2019年底。同时，在经历一季度的需求冲击导致的下滑后， 2020Q2以来A股制造业资产周转率便呈现不断修复的态势，总资产周转率逐步从69.3%回升至70.5%的水平。进一步拆解，一方面，存货周转率逐步回升，从Q1的4.09提升至Q3的4.14，疫情期间被动累积库存的消化速度不断加快；另一方面，固定资产周转率则从Q1的2.86上行至Q2-Q3约2.90的水平，反映需求逐步恢复和部分产能出清拉动下，A股制造业公司产能利用率的提升。因此，我们预判2021年，随着疫苗落地、全球疫情影响趋弱，需求端将进一步向好，销售净利率仍有一定的提升空间，但核心在于资产周转率的持续性提升。
2.4 高质量发展背景下“制造业回归”本质就是资产周转率中长期提升
传统的观念认为，企业总资产规模越庞大，意味着企业实力越强。但一直以来A股市场对制造业心存芥蒂的原因在于，制造业，尤其是传统制造业前期投入巨大，形成固定资产后流动性开始变差，同时从生产到交割再利润形成的时间链条长，资产经营率很差。这使得例如查理芒格等著名投资大师在相当长时间内对于对制造业并没有明显偏好，其本质就是基于资产周转率。这点也可以在巴菲特1983年致股东的信中可以得到支持：“根据多年流传下来的传统观念，大家认为对付通货膨胀最好的手段是企业拥有大量的自然资源、厂房和机器设备或者其他有形资产。但是传统的历史越长，智慧反而越少，这种手段就并不有效。资产规模庞大的企业往往只能取得很低的投资收益率，在通货膨胀情况下，一般仅能提供维持企业现有生产水平的资本需要。除此之外，它无法产生更多的资本，用来支持扣除通胀后企业盈利的实际增长，或者用来给投资者发放股利、收购新的企业。”
查理芒格和巴菲特的言论侧面支撑了我们一贯的观点：在高质量发展阶段，对于质量的要求大于规模和速度，更加强调的是总资产管理的效率与效益。在行业集中度不断提升的大背景下，制造业整体的资本扩张将更加合理，速度也会放缓。因此，高质量发展阶段制造业资产负债表修复的本质不在于借助杠杆的力量实现资产的快速扩张，而在于资产周转率的提升。同时，我们认为在高质量发展阶段，短期需求波动这类周期性因素对于制造业企业生产效益的影响将不断下降，企业将强化对各类资源配置的把控能力和科技创新能力，更加关注作为内生驱动力的资产周转率。
那么，具体怎么解释呢？在这里，让我们回归资产周转率的本意。
从微观层面上看，资产周转率反映的是企业资源配置和生产经营的效率。简而言之，就是意味着资产流动性好以及钱生钱的效率高。从表观上看：
资产周转率=收入/总资产
直观地可以看出，资产周转率分子是营收，分母是总资产，是刻画营收和资产之间关系的指标。一方面，是衡量当前资产的赚钱效应；另一方面，也是衡量收入在未来的滚动再投资能力。高质量发展背景下，企业若实现两者正向滚动循环，其直接结果就是资产负债表的修复，也是高质量发展背景的内在要求。
当然，也要从资产回报率的角度来看，我们的结论是目前A股上市公司供给侧质量和效率的提升渐渐成为支撑制造业ROE的主要因素。自2004年以来，A股制造业ROE(TTM)经历过三轮明显的上升，分别是2005-2007年、2009-2010年与2016-2017年。2005-2007年，ROE的提升由销售净利率和资产周转率同时驱动。彼时，作为经济新支柱的房地产业快速发展，叠加中国加入WTO，内外需同时启动，提升销售净利率。同时，重工业快速发展，国内生产投资活动加速，中国处于产能周期上行阶段，拉动总资产周转率。但自2008年经济危机后，在供给侧产能过剩影响下，总资产周转率开启了长达五年的一路下行，在此期间，ROE依靠需求变化驱动，其波动和销售净利率高度相关。但自2016-2017年供给侧改革后，工业企业产能利用率得到了明显改善，从2016年3月72.9%的低点一路上行至2017年12月78.0%的高点，带动制造业总资产周转率(TTM)从2016年72%的低点提升至2018年75%的水平。企业生产效率加快带动经营效益提升，制造业ROE的驱动力从需求转向供给侧的发展。可供佐证的是，在整体经济下行的影响下，总资产周转率(TTM)和产能利用率在2019年均出现了小幅下滑，但整体仍远高于2016年供改完成前的水平，供给侧质量的提升渐渐成为支撑制造业ROE的主要因素。
