2008-2009年：内外需大幅下降主导总资产周转率。2008年经济危机导致内外需大幅萎缩后，总资产周转率受到猛烈冲击，2009年跌落至86.6%，但由于“四万亿”再度重振内需，资产周转率又于2010年短暂回升至96.9%的高位水平。
2010年-2015年：供需两端主导总资产周转率走势。“四万亿”期间供给端的无需扩张导致了大量过剩产能出现。自2011年开始，需求端的变化已不再是资产周转率变动的单一主导因素，资产周转率更多的反映出产能过剩、企业生产效率低下等供给侧问题。期间，制造业总资产周转率从2011年97.2%的高位一路下行至2016年71.9%的位置，对应工业企业产能利用率从2013年初的75.2%一路波动下降至2016年初72.9%的低位。
2016-2017年，供给端产能利用率的提升驱动总资产周转率再度上行。2016年以来，为解决企业产能过剩问题，中央启动了钢铁、煤炭行业的供给侧改革，加速闲置产能的出清。自此之后，行业竞争格局不断优化，产能利用率上升显著。这阶段，总资产周转率的提升较好的反映了供给端资源配置效率和生产效率的提升。
2018-2019年，供给端产能利用率维持高位确保总资产周转率稳定。2018-2019年，尽管需求不振导致整体收入端同比再度下滑，但制造业总资产周转率仍维持在73%左右的水平，波动幅度相比前几轮营收下滑时明显变小，受需求冲击影响趋弱，背后的核心支撑就是以固定资产周转率为代表的产能利用率维持在一个较高的水平，标志着制造业落后产能的出清，使得供给端正在向高质量方向转型。
2.3 2021 年制造业资产周转率有望迎来持续性回升
那么2021年A股制造业资产周转率会增长呢？我们认为，伴随着“制造业回归”，A股制造业资产周转率有望迎来持续性回升，成为2021年A股基本面(ROE)最为确定性的支撑力量，其背后代表着2021年行业竞争格局改善带动产能利用率提升和供需缺口带动主动补库存周期开启，分别对应固定资产周转率和存货周转率的上行。
为了更好地解释这个问题，在这里，我们对总资产周转率进行拆解，用固定资产周转率刻画企业生产端产能利用率变动，用存货周转率刻画企业生产端和需求端之间的联系，更多反映的需求端的作用。
从目前评估来看，需要客观承认的是我国经济在需求端拉动下2021年较为确定性的大幅回升是总资产周转率非常重要的支撑，这点主要体现在2021年A股制造业将进入一个较为持续的补库周期。当企业步入被动去库-主动补库过程时，由于需求端增速快于生产端，存货周转率将呈现上升趋势，通过存货周转率上升带动总资产周转率提升。
这点，我们早前在此前深度专题《疫情下的A股基本面3:拾级而上、需求驱动与制造业复苏》反复强调：2021年A股制造业群体在全球共振式复苏的背景下开启主动补库过程，A股基本面更为明显的修复过程或将在2021年出现。从目前来看，PPI的持续转好，需求的进一步回升，叠加中大型企业产能利用率的提升，将从需求和供给两端同时促进上市公司进一步提升生产效率，加快存货生产至收入端的传导速度。相比于整体工业企业，上市公司有望更快调整生产节奏和库存水平，更早踏入主动补库周期，从而带动2021年的存货周转率回升。
PPI同比逐步回升，对后期库存周期走向具有较强的领先意义。在过往几轮库存周期中，PPI同比筑底回升领先于库存同比筑底回升3-10个月左右。2019年底，工业企业库存同比本已到达历史较低水平，但疫情爆发期间，需求冲击使得库存迅速累积，对原有库存周期造成一定的扰动。5月以来，PPI同比持续修复至12月-0.4%的水平，对后续库存同比的走向具有强烈的指导意义。目前，工业企业库存在需求的带动下正逐步去化，被动去库阶段在疫情影响下被拉长，预计将于2021年H1完成被动去库到主动补库的转化。
此外，2021年全球经济共振式复苏，海外制造业补库需求强烈，也将在一定程度上加速国内工业企业库存去化及后续补库需求。自中国加入WTO以来，在全球生产价值链中扮演的角色愈发重要，国内库存周期与美国库存周期开始呈现极高的正相关性。疫情期间，两国对经济刺激的方式不同导致中美库存同比走势的背离。中国以恢复供给端为主要手段，而美国则以刺激需求为主。但在明年全球经济复苏的带动下，海外生产活动恢复进程将陆续加快，中国作为多类生产资料品和中间品出口大国，也将受益于海外补库需求上升的带动。
但是，更值得注意的是此轮疫情带来的部分中小企业出清与对转型升级的强烈诉求，使得供需缺口扩大，有望在2021年显著的提升制造企业的产能利用率和资产周转率，这点与2016-2017年的逻辑有些相似，也与高质量发展阶段的特征更一致。从目前数据观察，制造业市值前20%的头部群体资产增速已经迅速恢复至15%左右水平，但是后20%的头部群体资产增速则依然是负增长，这说明在疫情情况下部分中小企业的受损可能是中长期的。同时，截至2020年底，小微企业经营依然处于荣枯线以下，仍未恢复到疫情前水平，但融资的明显扩张是值得忧虑的。这说明此轮疫情带来的供给端产能出清类似于2016-2017年的供给侧结构性改革，只不过后者是行政手段。但两者带来行业集中度的提升，伴随着全球经济共振式复苏带动需求端进一步向上，供需缺口将进一步扩大，将促使2021年作为中大型企业代表的A股制造企业进一步提升生产效率和产能利用率，最终将反映在2021年总资产周转率指标的提升上，并带动整体经营效益的向上。
