原标题：分属两个世界的通胀之辩与大跌后投资逻辑
摘要
【中泰证券：分属两个世界的通胀之辩与大跌后投资逻辑】就资本市场而言，我们认为，原油涨价周期及其引致的通胀预期对资本市场结构性影响等尚未结束；就中长期实体经济而言，无论中美均无需担心核心CPI过快抬升，PPI方面短期波动或较大，但对我国实体经济影响相对有限。
本周中泰证券研究所总量团队的周末讨论会讨论主题是如何看中美通胀，政策将如何出招，市场的风险与机会在哪里？大家普遍认为，资本市场通胀预期与实体通胀，是截然不同的“两个世界”。就资本市场而言，我们认为，原油涨价周期及其引致的通胀预期对资本市场结构性影响等尚未结束；就中长期实体经济而言，无论中美均无需担心核心CPI过快抬升，PPI方面短期波动或较大，但对我国实体经济影响相对有限。
就中美货币当局的出招而言，2021年加息的可能性不大，经济将呈现前高后低走势，属于弱复苏，决定了政策出台会更加谨慎。市场的调整尚不充分，且低估值板块的向上动能与高估值板块的向下动能仍未耗尽。
实体世界的通胀究竟怎样
中泰宏观首席陈兴认为，就美国的CPI而言，我们判断美国经济还处在复苏的前期，很大程度上服务消费还没有恢复，商品消费目前来看是恢复得比较充分了，后面随着服务消费需求的恢复也会带动服务CPI出现回升，美国CPI增速的走势应该是N字形，高点大概率出现在二季度。
对于国内CPI的增速，今年其实受到两方面因素的压制，一是去年同期比较高的基数，2020年前四个月CPI的增速都在3%以上；另一个就是猪周期的影响，根据能繁母猪高频数据反映出的情况，2021年下半年生猪供给应该是相比于20年同期显著提升，这会整体压低猪肉的价格，虽然这次调整了权重之后，猪肉的影响对于CPI相比于以前没有那么大了，但这种影响同样是不容忽视的。全年来看，CPI增速的中枢预计在1.5%左右，上半年不会超过2%，下半年特别是四季度高基数影响下去之后，可能会逐渐地抬升，整体上来看应该是前低后高的走势，最高点大概率也不会超过3%。
对于国内PPI的增速，我们发现，这次大宗商品价格上涨事实上是分化的，存在两个特点：一个是全球定价的商品好于主要由国内定价的商品，比如钢铁的涨幅应该是赶不上原油和工业金属的，钢铁最近有些上涨的动向，但钢材的社会库存和厂库都累积在同期新高的水平，在地产受到政策限制的情况下，下游需求恢复可能没有预期得那么好；二是原油要好于工业金属。因为这一次我们判断发达国家的经济表现要好于新兴市场国家，原油是发达国家消费占比相对高的品种，可能还有一些上涨的空间。我们预计，年内工业品价格的高点应该在三季度出现，国内的PPI增速2季度左右达到高点，走势上先快速抬升然后在高位趋于回落，全年增速中枢在4%左右。
最后，我们发现，从2000年以后算起，2012年前后国内通胀的情况存在明显的分水岭。2012年以前我国高通胀的时期(CPI增速超过5%)，主要有三次，分别是2004年、2007年和2011年，这三次都是普遍的全面的价格上行，CPI和PPI增速都有走高，但是2012年之后，情况就发生了变化，都是结构性的通胀为主。比如2016年是PPI增速很高，CPI增速还可以，2016年底-17年CPI增速最高也没有超过3%，只比2.5%略高一点，2020年初的CPI增速超过5%，但是PPI增速很低甚至是负值。
这意味着2012-13年之后，很多通胀的情况可能不仅仅是需求造成的，和供给变化相关性是比较强的，这一次也不例外。如果说食品价格不出现同步上涨的话，仅仅通过PPI增速的上行带动非食品CPI增速，进而推升CPI总体水平，其幅度有限，通常把CPI推到高通胀水平的时期，都得有食品价格上涨做贡献。
中泰固收分析师肖雨认为，近日10年期美债收益率再度升破1.5%，盈亏平衡通胀率衡量的通胀预期高达2.2%，国内外权益市场也出现明显调整。当前资产价格对于通胀预期的反映已经较为充分，下一步焦点在于通胀预期如何落地，即实际通胀的走势以及可能出现的预期差。
美国方面，疫苗接种加快、财政刺激落地、服务业消费改善、油价上涨等因素对于整体通胀的推动作用预计较为显著，去年同期低基数影响下，二季度CPI和核心CPI可能分别突破3%和2%。但是下半年美国核心通胀能否持续回升仍存在不确定性，这也是近期鲍威尔等联储官员频频释放“鸽派”言论的出发点。具体而言，回顾2008年以来美国长期“低通胀之谜”，薪资增速缓慢是拉低核心通胀的关键。
本次疫情主要冲击是低端就业群体，随着失业率降低，劳动力市场再平衡加速，低端岗位的大量增加对于薪资增长的推动作用较弱。此外，备受期待的“上调最低工资法案”可能无法通过，而且参考美国国会预算办公室的分析，即使落地实施也可能带来失业增加等问题。
国内方面，两会政府工作报告依惯例将CPI目标依惯例定为3%，全年压力不大。我们基于食品项、非食品项的二分法分析，预计2021年CPI中枢略低于1.5%，高点可能出现在11月份(2.5%)。从结构上看，去年猪肉价格高涨导致食品项基数过高，今年食品项同比对于CPI有一定拖累作用；考虑到2012年以来PPI向CPI传导受阻和疫情以来居民收入增速恢复缓慢等因素，即使受到国际油价上涨的影响，非食品项价格变化预计很难明显超出季节性。
PPI方面，目前市场预期既有一致，也有分歧。一致点在于大多认为今年5月份是PPI同比读数的高点，6月份起随着大宗商品价格上涨趋缓和翘尾因素减弱，PPI预计逐渐下行；分歧在于6月以后到底是快速回落还是缓慢下降。我们基于原油、螺纹钢、铜、动力煤等四种主要商品价格走势的判断，拟合出全年PPI走势。中性假设下，预计全年中枢3.5%，高点出现在5月份(5%左右)，但是下半年PPI可能维持在3%附近，回落速度较慢。换言之，全年PPI走势可能不是“尖角顶”，而是“圆弧顶”。尽管央行因此上调政策利率的可能性较低，但是届时流动性可能“易紧难松”，市场需要保持一定关注。
