考虑到当前中美产能利用率长期维持在70%-80%的高位水平(即便去年疫情期间亦是如此)，美国大基建计划及经济复苏带来的新增需求或可能引起美国制造业企业的产能扩张，进而带来更大的“需求乘数”。

　　王仕进认为，国内定价的商品，逻辑上没有海外定价品种顺畅，金融属性更强，另外就是季节性因素和就地过年政策的影响，下游开工率超预期以及冬去春来的需求恢复容易给人错觉。但在结构上可能也有所不同，比如最近工信部的碳排放政策，实际上就是环保端加强，降低能耗，也带来了一定程度上的供需错配。

　　以史为鉴——

　　为何中美通胀可控且对实体经济影响有限

　　徐驰认为，从历史看，美国“一党独大”财政货币化下，核心通胀峰值多在3%以下。需要注意的是，即便上述美国大基建及财政货币化逻辑充分演绎，原油价格大幅上涨，对于实体通胀影响亦相对可控。首先，衡量实体通胀最核心的指标在于核心通胀水平(PCE)。统计过去60年数据后发现，“一党独大”财政货币化及大宗商品涨价周期下，美国PCE水平除了70年代末石油危机的极端情况，美国PCE的高峰均在3%以下，过去20年更是不超过2.5%。贫富分化扩大下，多数民众消费能力的不足或是主要原因。故美国未来更可能呈现温和通胀的特点，对我国实体经济CPI等的影响更为有限。

　　虽然PPI波动或放大，但中国定价权的提升和战略储备的提前准备，或使得对实体影响有限。与CPI端相比，PPI端在上述“一党独大”财政货币化周期下波动明显放大：除了70年代末外，美国PPI在03-07年及09-11年分别到达10.8%及5.9%。但一方面，从历史看，PPI超过3%的冲顶过程，最长半年左右，之后迅速向下。

　　另一方面，过去十年，中国因素在大宗商品定价话语权上显著提升，比如：中国已占全球铜需求的半壁江山。在我国“房住不炒”及经济短周期趋于顶部下，亦将对上述商品的涨价形成一定抑制。因此，我国经济的输入性通胀的风险因素或主要集中在原油价格上(当前美国原油需求仍比中国多40%以上)。

　　但即便原油价格快速上涨，由于我国去年以来做好了充分应对：2020年上半年油价大跌时，我国原油库存增加4.4亿桶，这是全球有史以来最迅速的增幅。我们认为，这种原油涨价对我国实体经济的影响，亦是相对可控的。

　　通胀下我国信用债风险会否增大？

　　去年信用债违约事件让投资者对今年的信用债市场心有余悸，同时，通胀之下，利率上行，发债成本也会提升，假如央行为防通胀而收紧货币，则会否引爆信用风险？

　　中泰固收首席周岳认为，去年四季度以来市场对信用债市场的压力比较担心，很大一个原因是对宏观信用环境层面收紧的预期。其实宏观信用收缩我们并不是很担心，虽然社融拐点大概率已经出现了，但是按照政府工作报告“社融规模增速与名义经济增速基本匹配”，今年社融增速降幅不会很大，我们估计在11-12%，很难像18年一样下降4个百分点。

　　从社融结构来看，今年政府部门的信用扩张增速会明显放缓，因为国债、地方债相比去年都退坡了，考虑到房地产贷款集中度政策的约束，按揭贷款增速下降，导致居民部门今年的信贷扩张也会变慢。不过从企业利润改善自下而上传导的情况看，制造业投资改善也逐渐呈现这个顺序，企业融资需求较强；结合宏观信用环境来看，企业部门融资可能并不会收紧，反而是今年社融的亮点。年初大家都在讲宏观去(稳)杠杆，信用债市场面临很大的信用风险，我们觉得今年即使出现信用风险压力，可能主要原因也不是宏观层面的稳杠杆或者紧信用。

　　那么今年信用债市场的压力来自哪里？一是偿债压力。很多企业这几年在债券市场都是借新还旧不断滚续，去年在宏观宽信用的环境下，信用债发行量屡创新高，今年到期和回售压力很大，尤其是3、4月份，可能是年内高点。随着新增专项债额度下达，如果流动性阶段性偏紧，企业到期债券能否顺利接续是需要观察的。

　　二是地区压力。去年永煤事件对河南省的债券市场融资非常大，近几个月，河南省信用债市场融资情况远远没有恢复到事件前的水平，尽管全市场的信用债融资已经恢复的差不多了。如果没有好的方法恢复地区信用，部分区域将面临较大的再融资压力。

　　三是行业压力。永煤之后，市场对煤炭行业债券避而远之，山西煤企发债难，尽管出台了二级市场折价债券回购的机制，暂时稳定了情绪，但是后续发债可能还是面临压力。除了煤炭行业，地产行业也需要关注，三道红线、房地产贷款集中度、集中供地等政策，对地产的融资和现金流都提出了很高要求，近期关于华夏幸福的负面新闻，也反映出高负债行业的现金周转问题。

　　落实到信用债投资方面，需要挑行业，找行业景气度高的行业；挑地区，找区域信用环境和金融资源优秀的地区；挑主体，找资本结构和负债期限结构相对合理的主体。

　　股市大跌之后的投资机会在哪里？

　　春节过后，海外原油价格大涨，美国十年国债收益率飙升，伴随着美股下跌，沪深300指数的跌幅也超过了9%。不过，周五股指已经有趋稳迹象，美股也出现了强劲反弹。这是否意味着大跌已经告一段落，在通胀预期依旧情况下下，投资机会在哪里呢？

　　王仕进最看好原油产业链和煤化工，因为在油价上行阶段，一般油服弹性最大，其次是炼制与销售，然后是综合性油企，煤化工是因为油价持续上行，他们的成本优势开始凸显。对于市场而言，这一轮行业间的估值收敛可能才刚刚开始，在全球利率上行确认见顶之前，高估值抱团股难有大机会，而低估值蓝筹所处的位置决定了指数下跌空间不大，但调整时间可能很长，这取决于公募机构的调仓速度。总之，3月脉冲式机会较多，但不确定性也较高，建议从估值便宜同时现金流较好的方向挖掘投资标的。

　　中泰策略首席陈龙则通过对通胀分析和两会热点解读，就A股的行业性机会提出以下配置建议：1、新基建领域：2021年两会有望基于我国现有技术优势，进一步加快人工智能、5G基站、特高压、城际高速铁路和城市轨道交通、新能源汽车充电桩、大数据中心、工业互联网等新基建建设，促进科技产业进一步融合。

　　2、新能源产业链：未来在碳达峰、碳中和的政策下，发电、钢铁等行业可能迎来重点变革。风电、光伏等新能源及其相关行业将迎来发展机遇期。在消费方面，智能家居、新能源汽车将会是节能减排的重要方向。