如1941年，美联储和财政部就不断上涨的债务问题展开讨论，并最终达成协议，约定将长期国债收益率设定在2.5%，短期国债收益率设定在0.375%。从结果来看，1942-1947年期间，市场均衡利率未达到长期利率设定的上限，因此，美联储并未采取任何市场操作。1948-1951年期间，美联储在长期利率上限承压时，开始购买长期国债；不过1950年朝鲜战争爆发时，美联储和财政部的分歧在加深，财政部希望维持低利率以为战争融资，美联储则希望提高利率以应对高通胀，最终1951年3月，这一工具宣布终止，最终长期收益率为2.47%。

　　资本世界：资金流入放缓或导致“资产通胀”回落

　　每个人心中都有一个自己认定的“通胀”水平，不管官方公布的PPI、CPI或PCE如何变化，都很难改变人们对通胀的看法。背后的实质问题在于，全球都在实施“货币大放水”。货币泛滥的结果必然引发人们对通胀的恐慌。

　　李迅雷早在10年前就提出把CPI作为平民通胀指数，把股价指数作为中产通胀指数，而把豪宅当作富人通胀指数。这实际上是把我们所处的社会分为两个完全不同的世界：实体世界和资本世界。

　　他发现2010年，随着楼市调控力度的加大，房地产这个资产池子出现了货币溢出现象，溢出的货币流向了商品市场，如对生姜、大蒜的炒作，而更多的热钱则流向大宗商品市场。2010年10月的CPI达到5.1%，引发了大家对实体世界通胀的恐慌。2020年受疫情影响，CPI高开低走，与此对应的是，居民可支配收入增速大幅下降，居民人均消费支出21210元，比上年下降1.6%，扣除价格因素，实际下降4%。

　　但是，2020年我国奢侈品消费的增速却大幅上升，估计奢侈品消费额的全球占比，比2010年提升了一倍，即达到38%。此外，豪宅的涨幅远大于全国商品房指数涨幅，尤其以深圳、上海等一线或新一线大城市房价涨幅为甚。股市表现也不俗，涨幅居全球前列，如深圳创业板指数上涨了60%以上，居全球主要股市涨幅之首。

　　与中国类似的是，全球主要经济体的股市和楼市在去年也是空前繁荣，这是因为，疫情冲击了实体世界，而各国政府为了维持社会经济稳定，大量投放货币和实施财政补贴，于是“货币之洪水”大部分流入到资本市场，让资本世界空前繁荣。这就是大家通常讲的所谓“富人通胀、穷人通缩”。

　　但2021年的情形则与2020年发生了显著变化，因为实体世界已经开始复苏，中国则率先收紧货币，出现了流动性拐点。那么，资本世界的货币流放缓，甚至部分流向实体世界。原油价格是资本世界的“通胀之锚”，实体世界复苏越强劲，对资本世界的资产估值似乎越不利，尽管公司的盈利提升有利于股价上涨，但从过去两年看，A股最快的“五大赛道”平均涨幅大约150%，其中业绩提升只贡献了30%的涨幅，其余120%是估值水平提升带来的。因此，无风险利率上行带来的某些高估值行业估值水平下移，无论从哪个分析角度分析，都是讲得通的。

　　中泰策略分析师徐驰认为，就资本市场而言，原油价格是决定全市场通胀预期的最核心变量。除了目前广泛讨论的美国疫情恢复与居民资产负债表修复外，当前原油供给和需求侧均有更大的潜在超预期的因素尚未完全被市场反应。就原油需求侧而言，美国“一党独大”后，“财政货币化”下大基建计划及其潜在的产能周期激活是后续可能的超预期因素：本轮美股、原油、利率、美元齐涨的起始时间是1月7日(在此之前，每逢刺激计划，美股、商品的上涨都是以美元贬值为代价)，这不是偶然的，因为这一天比去年11月4日拜登当选更为重要：民主党赢下参、众两院，同时，共和党因特朗普国会闹剧分崩离析，民主党实现了所谓“一党独大”。

　　我们统计了过去100年，所有这种美国“一党独大”时期资产价格表现，均呈现再通胀特点：美国经济、通胀温和上升，美股震荡上行。三类资产价格超预期：原油、美国国债利率大幅上行，美元指数温和回升。

　　其原因在于美国实现“一党独大”后，行政效率提升，达利奥所言的所谓“第三种货币政策”：财政货币化被激活：“一党独大”时期，民主党时期不断推动基建刺激计划，共和党时期不断推动企业减税。这将不断强化美国经济短期复苏预期及长期自然增长率回升，故原油、利率上行；而经济复苏与利率上行下，美股整体风险不大，仍呈震荡上行态势。

　　就当前美国经济而言，徐驰认为，新的大基建周期或于下半年开启，有三大原因：首先，德州大雪，美国遭遇重大损失，表明当前基建确实是美国经济补短板的“当务之急”：美国70%线路已使用超过25年；其次，大基建是美国当前解决“美元、资产价格、通胀之不可能三角”的少数工具：通过大基建计划，提升长债利率，促使全球美元回流，从而使得美国获得输入性通缩，在刺激经济增长的同时，抑制高通胀，并维持资产价格；第三，拜登当前超过60%的高民意支持率和共和党的分裂，其誓言要做“罗斯福第二”，近期已筹划超过2万亿规模的基建计划，或于下半年于国会进行表决。