国金证券裴培 原题 《中国有赞深度研究：微信电商生态下腾飞的SaaS服务商》
去中心化电商开始崛起。在传统电商面临流量增长枯竭，获客成本激增的困境时，去中心化电商以盘活私域流量、结合社交玩法的新模式异军突起。商户在微信等去中心化电商平台开店并经营属于自己的粉丝，运用小程序、内容电商及各种营销玩法，加强流量的转化及留存，培养高质量的私域客户群体，从而提升自身品牌及竞争力。
有赞助力中小商户进行去中心化转型。有赞通过为商户提供在上述平台经营所需SaaS服务，切入该领域。从线上开店、经营、支付、CRM到线下门店与线上的联通，有赞已形成较好的业务闭环，并力图通过这些工具与服务，帮助商户更好利用去中心化平台下的流量资源。同时，鉴于创始团队的互联网背景，有赞在产品与技术层面一直位居行业领先。
对标海外，未来发展空间可期。美国的Shopify和Square在中小商户SaaS服务领域走在世界前列，可作为有赞的对标对象。他们在积累了一定客户基础后，开始接入外部第三方服务商如物流、HR等，满足商户多环节需求，完善平台生态；另一方面，利用积累的数据提供贷款等金融增值服务，拓展收入来源。我们认为这些都是有赞未来可以尝试的方向。
有赞作为去中心化电商领域的积极开拓者，已形成较好商业闭环，并在稳步积累商户，未来有望实现快速增长。我们预测公司2018-2020 年的收入分别为10.4、19.1、34.6 亿港元，同比增长401%、83%、81%；归母净利润分别为-7.0、-4.8、-4.1 亿港元；对应EPS 分别为-0.05、-0.04、-0.03元。
我们按照2019年20倍P/S估值，对应目标价1.5港元，给予“买入”评级。
与国外不同，中国的互联网公司大部分都聚焦在to C业务上——不论是第一梯队的BAT，还是快速崛起的TMD；而在to B企业服务领域，鲜有成规模的公司，与国外有较大差距。但随着国内互联网发展阶段的演进，toB业务的重要性正在愈发体现，而有赞正是运用互联网思维和技术探索企业服务的代表。
去中心化电商开始崛起
传统电商增速放缓。在经过多年的快速增长后，传统电商开始步入成熟期，以阿里、京东为代表的中心化电商平台开始面临GMV增速放缓的现实，2014年来GMV增速持续下滑。与之对应的是不断增加的获客成本——艾瑞咨询选取了国内三家典型电商企业，统计其获客成本的变化趋势，可以看到，2017年比2014年普遍增加3倍以上。传统电商进入了模式瓶颈期。
以微信电商生态为代表的去中心化模式开始崛起。另一方面，以拼多多为代表，基于微信生态、利用社交玩法的电商模式开始快速崛起——拼多多成立3年，截止2018年中的12个月GMV即达2,621亿元。当然拼多多的崛起有多重因素，但不可否微信平台对其的重要价值。事实上，随着微信用户规模的快速增长，基于微信生态的电商规模也在水涨船高，据我们估计，2017年发生在微信平台的GMV接近5,000亿。
流量成本高企，长尾商户受困
中心化模式进入瓶颈期。中心化模式的本质就是平台方汇聚流量，提供并掌握消费者购物的第一入口，商户通过这个入口获得流量销售商品，平台以此分成。在行业快速发展期，商户可通过平台提供的入口获得巨大流量，对销售额提升明显，销售额的增长快过流量成本的增长，商户受益且依赖平台；但随着行业增速放缓，一方面平台用户量趋稳，流量总量增加困难，另一方面平台入驻商户不断增加，竞争越来越大，僧多肉少的结果就是流量价格大幅攀升，商户获客成本高企。
中长尾商户遭遇生存困境。在目前的行业环境及平台政策下，中小商户在中心化平台的生存愈发艰难。
流量集中于头部商户。如果说流量成本攀升是行业发展与竞争下的无奈结果，那么阿里在2012年开始对头部商户的重点扶持则是人为加速了中小商户的“出淘”——包括大力推进天猫、改革聚划算等一系列动作。这也进一步加剧了流量的中心化——据我们估计，天猫的20万头部商户买走了平台80%的流量，淘宝900万中小商户瓜分剩下的20%。
销售规模与流量成本不匹配导致亏损不可避免。据我们估计，阿里平台上的商户一般要花费20%-30%的营业额用来购买流量，而中小商户限于自身能力往往销售的增速跟不上流量成本的增速，大部分面临亏损。
深陷价格战和低品质的泥潭。没有流量的加持，为了刺激交易，多数商户会选择打折促销，这导致客单价本就不高的店铺利润空间被进一步压缩。而低价格必然会向上传导影响商品质量，导致用户口碑不佳，最终又会给销量带来负面影响。总之，买不起流量的中小商户已经找不到一条可以成功且长久地在淘宝等中心化平台生存下去的方法。
移动社交与消费结合下的新玩法
在中心化平台增速放缓，中小商户水深火热的大背景下，一些新的消费趋势悄然兴起。伴随微信等移动社交平台与模式的发展，人们的时间和关注点不断变化，与之对应的购物决策和消费追求也在跟着迁移——从坐在电脑前到手机随处下单，从有特定的购物时间到随时随地产生购买欲望，购物越来越接近一种随时、随地、随需的状态，并呈现出一些新趋势与新玩法。
