Shopify等公司也开始了一些探索，比如利用平台积累的海量商户经营数据和AI技术，对商户的销售产品品类、店铺主题、排版等进行最优推荐，从而提升销售额。鉴于数据积累、技术发展程度，目前还处于早期探索阶段，但不可否认这是一个重要的长期发展方向。
财务预测与估值
公司业绩回顾
公司通过与港股上市公司中国创新支付的交易登陆港股。2016年7月，港股上市公司中国创新支付(简称“CIP”)与有赞签订谅解备忘录，表明收购有赞意向；2017年3月，双方签订交易协议，CIP以公告日收盘价0.55港元折让约31%的0.38港币每股价格，增发 55 亿股股票，募集21亿港币收购有赞51% 的股权；该交易于2018年4月完成，自此有赞成为CIP最大单一股东，持股42.8%；2018年5月，有赞CEO朱宁(白鸦)成为上市公司CEO，有赞CFO俞韬成为上市公司CFO，同时上市公司更名为“中国有赞”。
目前上市公司持有有赞51%股份，我们认为公司后续会继续整合有赞剩余资产，逐步将有赞业务并入上市主体。
公司整体收入快速增长，亏损收窄。公司2017年1-10月收入2.14亿港元，同比增长197%；净亏损2.32亿港元，同比收窄78%。据公司公告，2018前三季度公司实现收入4.8亿港元，同比增长255%，主要由于并入有赞业务所致；经营亏损4.6亿港元，同比增长579%，主要由于收购有赞的销售和行政费用增加，以及2.3亿港元的股权激励导致。去掉一次性影响，净亏损率持续收窄。
结构上，收入端以SaaS产品和交易费为主，成本端主要为人力和支付成本。2017年1-10月，SaaS订阅费收入1.14亿港币，占比53%；交易费收入0.59亿港币，占比28%；二者合计占比81%。成本侧，人力成本1.45亿，占收入68%；支付给第三方支付供应商0.45亿，占收入21%。
整体业绩预测
GMV预测。我们用GMV=活跃商户数*商户年均GMV的方法来估算GMV。参考有赞与CIP签订支付协议中对未来规模的估计为依据，假设注册商户数2018-2020年分别为300万、500万、600万；活跃注册商户渗透率分别为39%，41%，43%，活跃商户人均GMV分别为3.4,3.8,4.5万港元/年，则可得2018-2020年GMV分别为400、771、1164亿港元。
分业务收入预测。
原CIP业务会逐渐萎缩，我们预计2020年会缩减为0。由于原CIP主营业务与有赞相关性不高(一般贸易、第三方支付等)，有赞注入后已经显著缩减这部分业务规模。截至2018Q3，CIP原业务收入只有2795万港元，相比2018Q1和Q2的5942亿和6333亿大幅缩减。基于公司发展战略考虑，我们认为2019年该部分收入会继续缩减，2020年左右缩减为0。
有赞部分，我们分别对SaaS相关收入和支付交易费进行了预测。1)SaaS部分，大头为SaaS套餐收费(分为4800元，9800元，15800元/年三档)，我们认为付费商户中选择高端套餐的占比会逐步上升，因此户均付费金额会逐步提升。另外，广告、分销等增值服务由于目前基数较低，且属于有赞未来探索的方向，我们认为会保持较高增速。2)支付部分，有赞按GMV收取0.6%的费率，作为支付收入。
毛利率层面：逐步提升，预计2018-2020年毛利率分别为55%、69%、73%。1)原CIP业务，按照2017年报及2018Q1季报，该部分毛利分别为10%、8.6%，我们预计未来随其规模缩减，毛利率也会进一步减少，假设2018-2020年分别为6.5%，5%，3.5%；2)有赞部分，根据2018Q3季报，2018Q1-Q3 SaaS相关业务毛利为79%，我们预计随其业务扩张，规模效应下的毛利率会进一步提升，假设2018-2020年分别为80%，82%，84%；支付部分，由于有赞收取0.6%的固定费用，且支付给支付宝等第三方支付机构的成本费率也较稳定，我们认为这部分毛利维持在2018Q1-Q3的26%水平。
费用端：2018Q1-Q3销售费用率为38%，我们认为现阶段有赞还在规模扩张和品牌建立期，销售费用率会维持在相对稳定水平；行政开支部分，2018年因有赞与CIP的交易导致该部分开支较高，我们预测2019-2020年这部分费用率会有明显下降。
综上，我们预测上市公司2018-2020 年的收入分别为10.4、19.1、34.6 亿港元，同比增长401%、83%、81%；归母净利润分别为-7.0、-4.8、-4.1 亿港元；对应EPS 分别为-0.05、-0.04、-0.03元。
估值
由于有赞尚未盈利，因此采用P/S估值法。上文提到，有赞和美国的两家上市公司Shopify和Square业务模式类似，将其作为对标公司对有赞进行估值。根据Bloomberg一致预期，二者P/S估值倍数接近。鉴于我们估计有赞部分2019年收入增速为116%，远高于Shopify和Square，我们认为有赞可以享有一定成长性溢价，给予2019年20倍P/S，对应2019年有赞估值为374亿港元；另外给予中国创新支付的支付牌照12亿港元估值，由此得出上市公司2019年市值估计为203亿港元，对应目标价1.5港元，给予“买入”评级。
风险提示
去中心化电商市场增速不及预期的风险。虽然传统电商增速已放缓，但去中心化电商目前规模仍不大，未来增速存在几方面风险：
