【平安证券2021年投资策略展望：改革政策酝酿产业机遇 布局两大行业】展望2021年，市场整体预期收益率预计收敛，市场机会更多在于结构性；其中，谨慎在于流动性收敛制约市场估值，乐观源于盈利景气修复和产业政策加持酝酿机遇，建议中期布局制造和消费板块。

　　摘要

　　2020年A股市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动呈现震荡上行态势，领涨行业经历了从新兴产业到消费行业再到周期板块的扩散。展望2021年，市场整体预期收益率预计收敛，市场机会更多在于结构性；其中，谨慎在于流动性收敛制约市场估值，乐观源于盈利景气修复和产业政策加持酝酿机遇，建议中期布局制造和消费板块。

　　2021年市场环境变化：流动性收敛是最大变量。A股市场环境面临三大变化：一是流动性收敛和经济增速向上的错配，大概率和金融危机后时期的路径一致。回顾2000年以来的四次错配阶段，无风险利率往往先上后下，权益市场以下行为主，但盈利强支撑阶段除外。二是上市公司盈利有望加快修复予以A股强有力的支撑，目前实体企业已经进入积极补库和加大扩张的阶段；结构上看，中期业绩有望超预期的板块可能在出口(疫苗强化海外经济复苏预期)、制造业(国产替代+出口转移)、服务业(10月增速首超工业增加值)，头部企业盈利优势也将继续扩大。三是市场整体估值偏高，大概在历史70%-80%分位，部分消费和新兴行业估值过高(休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车PE估值在95%以上分位)，低估值集中在周期板块(建筑装饰、房地产、银行、公用事业在10%以下分位)。

　　2021年政策环境变化：改革政策酝酿产业机遇。第一，从经济改革基调看，宏观政策定调高质量发展和结构性改革。其中，“十四五”规划将推进落地，整体改革将围绕建立双循环的发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展等主线展开。第二，从资本市场基调看，推进全面注册制和结构优化有望加速。一方面，资本市场改革致力于加大直接融资比重，结构倾斜于头部企业，行业倾斜于硬科技(制造单项冠军)，加大对境外和机构资金引导，加大退市力度；另一方面，监管强化防范金融风险，三季度货币政策执行报告再提把好货币供应总闸门和稳定宏观杠杆率，信用风险值得重视，并且资管新规过渡期临近最后一年。第三，从产业政策基调看，科技、医药内部分化，制造和消费迎全面加码。具体来看，分化倾斜于硬科技(大数据中心/工业物联网)和创新医药(创新药/高端医疗器械/医疗消费)；消费聚焦于现代物流建设、品牌消费(食品饮料/纺织服装/商业贸易)、服务消费(文化/旅游/物业)；制造聚焦传统制造升级(智能制造)以及高端制造(新能源/新能源汽车/新材料/军工)。

　　2021年展望：预期收益率受流动性影响收敛，中期建议布局制造和消费。综合2021年的核心判断，我们认为市场整体估值可能受到流动性收敛的制约，但盈利向上的逻辑主线大概率延续，A股预期收益率可能相对2020年有所收敛。行业配置方面，在政策全面加码制造和消费的背景下，中期看好估值相对不高且盈利景气有望超预期的细分制造(单项冠军/传统制造头部升级/高端制造业)和消费(消费头部企业/现代物流/家用轻工)板块。

　　风险提示：金融监管政策加码超预期，信用违约风险释放超预期；海外流动性超预期收紧引发次生危机；新冠疫苗进展不及预期。

　　回顾2020年，A股市场沿着疫情影响下的经济修复主线推动整体震荡上行，截至11月底，上证综指和创业板指分别上涨11.2%和46.4%；相应地，市场领涨行业也经历了从新兴产业到消费行业再到周期板块的扩散。展望2021年，流动性收敛是市场环境面临的最大变量，整体估值将受到一定约束，A股整体预期收益率相对2020年可能会有所收敛；结构性机会源于盈利景气和政策支持，中期建议布局估值不高、盈利景气有望超预期且有政策加码支持的细分制造和消费板块。

　　01

　　市场环境变化：流动性约束估值，出口制造盈利亮眼

　　1.1

　　流动性：经济增速和流动性的错配

　　2021年宏观经济的最大变化在于经济增速和流动性的错配，上半年大概率面临经济向上、流动性向下的局面。一方面，我国整体经济韧性向好，从结构上看主要有四因素的共同作用：一是随着疫苗落地预期的强化，海外经济可能迎来超预期修复，我国出口有望受益；二是服务业复苏加快，消费回暖有支撑；三是制造业投资可能受到制造业升级和国产替代的提振；四是地产和基建仍然维持稳健。从节奏上来看，明年经济增速可能维持前高后低的趋势，在今年疫情低基数的影响下，GDP增速大概率在2021年Q1迎来高点，随后逐季下行，下半年的经济增长仍存在不确定性。另一方面，需谨慎流动性收紧的风险。今年5月以来央行宽货币政策开始陆续退出，因为新冠疫情而多释放的流动性也随着经济复苏向好而逐步被收回，三季度货币政策执行报告再提“把好货币供给总闸门”强化货币政策常态化信号，叠加监管也更加重视稳杠杆和防风险，预计在明年上半年经济向好的背景下，流动性大概率趋于收敛。

　　回顾历史，经济增速和流动性错配时期无风险利率往往先上后下，股市以下行为主，驱动因素由估值转向盈利。2000年以来，共有4次名义增速高于M2增速的阶段，其中按基本面和货币政策导向分类大致有两种情况，一类是经济内生复苏下的流动性逆向调控(包括2004-2006年、2007-2008年、2016-2017年)，另一类是危机后弱复苏下的流动性回归常态化(包括2010-2011年)。从股债表现来看，经济增长和流动性错配时期，以十年期国债利率为代表的无风险利率往往先下后上，通胀预期是决定长端利率的重要因素之一；A股市场则以下行为主，但有强劲盈利支撑的阶段除外，例如2007年和2017年上市公司盈利均较前一年有大幅高增，受此影响A股整体波动上行。