第二，境外资金和公募基金为市场流动性提供有力支撑。从资金供给端来看，受益于对外开放加快和人民币快速升值，境外资金持股市值规模自3月的1.9万亿元快速抬升至9月的2.8万亿元；2020年以来新成立基金份额达到1.8万亿份，较2019年全年的4920亿份大幅增长，剔除赎回份额后的净增加额为1.3万亿份，规模也颇为可观。截至2020年三季度末，境外资金、公募基金和保险资金三者合计持股市值占比为12.6%，较2019年末上升近2个百分点。中长期资金为股市流动性提供有力支撑。

　　展望2021年，我们认为IPO募集规模可能进一步增加，全年解禁和减持压力较今年小幅上升，但是在对外开放基调不变的背景下，境外资金或持续流入对A股市场流动性形成支撑，后续仍需关注监管层对于公募基金、保险资金等长线资金入市的表态。

　　但是在改革稳步推进的同时，也需关注政策向防范金融风险倾斜的力度。一方面，随着经济逐步企稳，货币政策逐渐回归常态，三季度货币政策执行报告再提把好货币总闸门和稳定宏观杠杆率；另一方面，2021年是资管新规过渡期的最后一年，存量产品的压降和清退抬升流动性风险。与此同时，债券集中违约、中小银行风险处置等个别问题也值得密切关注。

　　第一，货币政策回归常态化，监管层再提把好货币总闸门和稳杠杆。新冠疫情爆发后央行实施宽松的货币政策，信用大幅扩张，截至2020年三季度末，我国宏观杠杆率已达到270%，较2019年末上升25个百分点，不同部门的杠杆率均有抬升。下半年以来，随着我国经济复苏步入正轨，宽松的货币政策逐渐退出。2020年6月陆家嘴论坛易纲行长提出“总量适度”和“考虑政策工具退出”拉开了货币政策边际收紧的序幕。10月的金融街论坛重提把好货币总闸门的概念，适当平滑宏观杠杆率的波动。11月三季度货币政策执行报告也再度提及把好货币供应总闸门，这也是自2019年四季度以来货币政策执行报告首次提出，意味着货币政策迎来拐点，后续需要密切关注宏观流动性的边际变化。

　　第二，资管新规过渡期临近，存量资产清退或抬升流动性风险。2018年资管新规发布后资管行业格局已经发生明显变化，券商定向资管业务(大多为通道业务)占比快速下降，银行净值化理财产品占非保本理财产品的比重稳步上升。根据最新公布的《中国银行业理财业务发展报告》，截至2019 年末，银行非保本理财规模23.4 万亿，同比增长6.2%，净值型理财产品存续余额10.2万亿元，增幅达68.6%，净值型产品占全部理财产品存续余额的43.3%，同比上升16个百分点。但是在过渡期的最后一年，不合规产品的压降和清退仍会对流动性形成一定压力，以银行理财产品为例，假设2020年银行净值型理财产品规模占全部非保本产品的比重较2019年末再度上升16个百分点，则截至2020年末银行净值型理财产品占比为60%左右，明年仍有40%的非保本理财产品亟待转型。

　　2.3

　　产业政策：科技和医药内部分化，制造和消费全面加码

　　产业政策是影响行业中长期景气度的重要变量，我们将行业分为科技、医药、制造业和消费四大板块，分别梳理各自的产业政策方向。科技和医药板块或因政策的边际变化加剧分化，制造业和消费板块在政策的有力推动下景气度整体向上。

　　科技行业：十四五规划定调科技创新，政策加大对“硬科技”的支持和基础研究的投入。当前的政策环境对科技行业来说整体友好，十四五规划明确提出要发展战略性新兴产业，推动互联网、大数据、人工智能等同各产业深度融合，培育新技术、新产品、新业态、新模式，指出要瞄准人工智能、量子信息、集成电路、生命健康、脑科学、生物育种、空天科技、深地深海等前沿领域。从发展潜力来看，2019年末我国目前R&D与GDP占比为2.2%，相当于美国和日本的70年代末、韩国90年代初的转型初期水平，未来仍有较大提升空间，十四五规划也对我国当前研发存在的短板作出战略性部署，一是要求加大研发投入；二是明确加强基础研究，对企业基础研究实行税收优惠；三是完善科技成果分享机制，提高科技转化率。

　　反垄断指南的出台可能导致科技板块内部分化。11月11日发布的《关于平台经济领域的反垄断指南(征求意见稿)》明确了《反垄断法》的基本制度、原则和分析框架适用于互联网平台领域，将“大数据杀熟”、“二选一”等行为列入滥用市场支配地位的范畴，阿里巴巴、美团、拼多多等电商平台短期估值受到制约。借鉴美国历史上的科技反垄断案例可以看到，IBM和微软在诉讼期间和诉讼后的表现分化明显，反垄断的影响主要取决于公司的核心业务是否受到诉讼的影响。因此我们认为，在反垄断的大背景下，平台型企业未来将面临更大的竞争压力，板块内部或加剧分化，核心业务优势突出的平台企业受到反垄断指南影响有限。

　　医药行业：医保控费大背景下，医药产业更加关注创新技术与消费服务升级领域。医保控费仍是当前医药行业的主要政策线索，带量采购是医保控费的主旋律。2020年3月国务院印发《关于深化医疗保障制度改革的意见》，“带量采购”将成为未来仿制药采购的主流模式，只有符合医改大方向的临床紧缺药品、创新药才可能在医保支付中获得较优条件。2020年10月国家组织高值医用耗材联合采购办公室发布《国家组织冠脉支架集中带量采购文件》，成为迄今第一个国家层面进行的高值耗材带量采购项目，自此带量采购的应用范围从药品延伸至医疗器械板块。在此背景下未来重点关注三条主线，一是创新药相关产业链(包括原研、外包服务、特色原料药等)，二是高端医疗器械中受耗材集采影响较小的企业(包括研产销一体化龙头、差异化技术型企业)，三是医疗消费升级领域(在线诊疗、网络售药、眼科口腔医美等服务)。