当前市场整体估值[1]处于历史80%左右分位水平，盈利兑现有待时间消化。其中，上证综指、创业板指PE估值分别约16倍和62倍，均处于历史70%-80%分位水平；沪深300PE估值在15倍左右，处于历史85%-90%分位，整体来看大盘估值整体相对处于较高水平，高估值还有待经济复苏后企业盈利增长兑现来消化。

　　分行业看，休闲服务等消费类行业估值处于历史高位，银行、地产等部分周期行业估值处于历史低位，电子、通信等部分新兴产业估值已回调至历史均位。具体来看，估值相对较高的行业集中在消费相关板块和计算机行业，其中，休闲服务、食品饮料、家用电器、汽车行业PE估值处于历史95%以上分位，交通运输、计算机和纺织服装行业的PE估值处于历史80%-85%分位。估值相对较低的行业主要在周期行业，其中，建筑装饰、房地产、银行、公用事业、采掘行业PB估值低于1.5倍，整体在历史12%以下分位；有色、钢铁行业PB估值在历史30%分位附近，也相对不高。另外，值得注意的是，部分新兴产业的估值在经历风格切换调整后已回落至低于历史均位水平，电子、通信和传媒行业的PE估值整体在历史30%-50%左右分位，底部安全边际正逐渐酝酿。

　　02

　　政策环境变化：经济增长重结构，制造消费全面加码

　　2.1

　　经济改革：经济增长更重结构改革和民生收入

　　“五年规划”是我国国民经济计划的重要组成部分，指明了国民经济发展的远景目标和方向。今年11月公布的“十四五”规划定调经济高质量发展和结构性改革，取消了经济增速的数量目标，强调人均收入，改革方面提出建立双循环的发展格局、推进要素市场化改革和区域协调发展。

　　取消经济增速目标，2021-2025隐含增速5.9%。尽管“十四五”规划并未明确提出经济增速的数量目标，但根据规划内容以及习近平主席对经济前景提出的要求：“我国经济有希望、有潜力保持长期平稳发展，到‘十四五’末达到现行的高收入国家标准、到2035年实现经济总量或人均收入翻一番”，测算可得2021-2025年中国名义GDP年复合增速为5.9%，在此基础上，2025-2035年中国名义GDP年复合增速仅需4.0%，剔除通胀影响后所需的实际GDP增速更低。

　　改革方面，一是提出建立双循环的发展格局，畅通国内大循环，促进国内国际双循环。以国内大循环为立足点，要求贯通生产、分配、流通、消费各环节，打破行业垄断和地方保护，形成国民经济良性循环。生产环节重在补短板(传统行业结构转型、加强自主可控)和锻长板(发挥出口的成本优势等)；分配环节主要目的在于缩小贫富差距，具体措施包括压实“房住不炒”、个税改革等；流通环节要求加快要素市场化改革；另外要求全面促进消费，强调质量品牌、发展服务消费等。在国内循环的基础上促进国际循环，“十四五”规划要求“发挥比较优势，协同推进强大国内市场和贸易强国建设，以国内大循环吸引全球资源要素”，预计加大对外开放仍是未来的主要方向。

　　二是推进土地、劳动力、资本、技术、数据等要素市场化改革。针对土地要素，一是灵活产业用地方式，健全长期租赁、先租后让、弹性年期供应、作价出资(入股)等工业用地市场供应体系；二是灵活土地计划指标管理，城乡建设用地供应指标使用应更多由省级政府负责；三是鼓励盘活存量建设用地，以多种方式推进国有企业存量用地盘活利用，深化农村宅基地制度改革试点等。针对劳动力要素，着力引导劳动力要素合理畅通有序流动，畅通落户渠道。针对资本要素，一是要改革完善股票市场发行、交易、退市等制度；二是鼓励和引导上市公司现金分红；三是完善投资者保护制度；四是完善主板、科创板、中小企业板、创业板和新三板市场建设。针对技术要素，一是激活产权激励，开展赋予科研人员职务科技成果所有权或长期使用权试点，二是积极推进科研院所分类改革，加快推进应用技术类科研院所市场化、企业化发展，建立国家技术转移人才培养体系，三是促进技术要素与资本要素融合发展。针对数据要素，当前以大数据为代表信息资源的重要性凸显，因此要推动实体经济和数字经济融合发展，推动制造业加速向数字化、网络化、智能化发展，同时要运用大数据提升国家治理现代化水平，推行电子政务、建设智慧城市，构建全国信息资源共享体系。

　　三是推进区域协调发展。以五大城市群、都市圈为主导的新型城市化是新时代国家重大战略之一，是支撑中国经济高质量发展的主要手段。从当前五大城市群的产业布局来看，长三角定位于科技创新，半导体、新能源汽车、生物医药等战略性新兴产业是政府支持的重点方向；珠三角定位优化升级，未来政府将重点支持先进制造业发展，同时积极推动金融、物流等现代服务业发展；京三角定位总量控制、错位发展，未来重化工业将转移、收缩，北京将重点支持科创文化以及人工智能、节能环保、大数据等高精尖产业发展，天津重点支持高端装备制造以及研发基地建设；中三角定位于承接产业转移，重点打造汽车、医药、电子信息产业集群；西三角定位于产业协作、融合，未来侧重产业分工、融合以及消费相关领域发展。

　　2.2

　　资本市场：全面注册制和结构优化