其中，在2010-2011年后危机时期市场环境面临欧债危机发酵和货币政策收紧的变化，A股市场迎来普跌。回顾危机后的市场环境，2009年Q4货币政策回归中性信号逐步释放，但在2010年上半年经历了数据波动及欧债危机影响，直到当年10月央行超预期加息才正式确认无风险利率上行趋势，再到2011年11月随着经济基本面走弱，央行通过降低票据利率才释放流动性停止收紧的信号。对于权益市场来说，2010-2011年A股迎来普跌，特别是在2011年上证盈利大幅下滑后，跌幅较2010年继续扩大；分行业看，前期上涨过快的周期品、金融、地产行业在2010年迎来调整，而在2011年市场大跌阶段，银行、食品饮料行业跌幅相对较小，相对大盘有超额收益。

　　当前宏观环境与2010年历史更为相似，明年需密切关注次生危机风险和货币政策转向信号。当前宏观背景为新冠疫情后经济复苏下货币政策回归常态化，整体与2010-2011年后金融危机时期较为相似；基于前述的历史经验回顾，我们认为2021年需密切跟踪海外新兴国家主权债务的次生风险和货币政策转向信号。如果海外经济复苏加快，美联储可能将超预期收紧货币政策，带来美债收益率走升，巴西等拉美国家、印度、印尼等新兴国家的利率也将随之走升，由此可能引发新兴国家的债务危机。这点可以类比此前在金融危机之后的2010年欧债危机，2009年底希腊主权债务危机爆发后，经历了向爱尔兰、意大利、西班牙等其他政府杠杆较高的国家传导后，再进一步向德、法等欧元区核心国家传导的历程，由单一主体的债务危机最终演化成欧元区危机，同时影响欧元区风险资产齐跌，A股也在欧元区危机中受到了波及。

　　与此同时，还需谨慎市场可能发生的信用违约风险与伴生的流动性紧张。2020年11月12日永煤债券违约事件发生后，市场对于信用违约的担忧持续发酵并引发监管关注，11月21日金融委会议提出要严处各种“逃废债”行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线；证监会也就华晨集团事件开展专项调查，对涉及中介机构同步核查。展望2021年，上半年经济高增长将为信用风险暴露提供一定的缓冲，进入二季度后宽信用政策可能会逐步退出，疫情对企业信用的负面冲击预计会迎来延迟体现；同时考虑到近期监管在释放加大金融防风险的信号，预计明年可能会有散发的个别主体信用违约风险释放，同时可能伴生流动性的结构性紧张。但整体来看，经历了一轮去杠杆之后，目前市场金融风险较过往已大幅降低，我们认为市场整体信用风险相对可控。

　　1.2

　　企业盈利：业绩加快修复，出口/制造/服务业高景气

　　总量上看，企业盈利加快修复将予以A股市场强有力的支撑，企业补库和扩张积极。在经历了疫情后的复工复产和需求修复，企业盈利逐渐回升，下半年业绩修复有望超预期，其中，上市公司单季盈利增速在2020Q3已实现由负转正，全年增速有望升至正区间；与此同时，领先指标社融增速今年以来持续走升也指向未来半年盈利修复有望持续强劲。具体来看，上市实体企业呈现出两大变化趋势，一是实体经济有望回归此前被疫情中断的积极补库路线，全A非金融上市企业今年前三季度存货同比增速为8.0%，低于2019年同期的11.3%，整体仍有向上修复空间；二是实体企业投资意愿继续扩张，全A非金融两油的单季度购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金增速自2020Q1触底-6.6%后于Q2、Q3分别回升至12.4%、19.3%，接近2017年单季高点23.0%。

　　其中，龙头企业盈利优势有望继续扩大。在疫情危机中小微企业受到的冲击相对强于龙头企业，并且在危机后经济逐渐修复的过程中，龙头企业受益于自身的资源优势和稳健经营更可能实现率先发力。整体来看，宏观经济复苏的不平衡有望继续扩大传统龙头企业的盈利优势，主要体现在三方面：一是龙头企业毛利率修复显著快于整体实体企业，并较去年同期有所扩大；二是龙头企业的现金回流能力(经营现金流净额/经营活动净收益)加快，反转2019年的龙头现金回款变化；三是龙头企业的总资产周转率有望继续加快。

　　产业结构上看，从宏观视角出发，出口、制造业和服务业盈利有望超预期。一是出口方面，疫苗取得突破性进展强化海外经济复苏预期，预计将持续带动我国出口超预期；并且，美国房地产复苏上行也有望带动国内轻工产品出口加快修复(包括家具、家电等)。二是制造业受益于国产替代叠加出口产业转移有望加快修复，一方面，产业政策聚焦国产替代，高端制造受益；另一方面，受益于此次疫情危机中我国防控措施得当率先实现复工复产体现出的优势，叠加印度等主要出口国复工推进可能相对缓慢，危机后全球出口产业可能会向我国倾斜，此前在亚洲金融危机后东南亚陷入停滞的同期我国出口份额也实现了大幅上行。三是服务业复苏加快，10月服务业生产指数当月同比升至7.4%，高于工业增加值增速0.5个百分点，这也是服务业增速在疫情后首次超过工业生产增速；10月餐饮收入当月同比也实现了年内首次转正至0.8%，我们预计后续服务消费有望加速修复。

　　从财务视角出发，上市公司中消费龙头和制造业有望维持高景气。一方面，头部龙头企业盈利有望进一步从行业集中度提升中受益，2020Q3集中度较去年底提升较快的行业主要在消费相关领域，包括休闲服务、交通运输、商业贸易等。另一方面，制造业企业扩张维持高景气，2020Q3资本开支大幅增长的行业包括公用事业、电气设备、机械设备、轻工制造等。

　　1.3

　　市场估值：整体估值偏高，结构性行业偏高