2020年资本市场改革在2019年的基础上继续深化，整体向头部企业和硬科技新兴产业倾斜。一方面，改革遵循注册制、并购重组和再融资、加大对外开放三条主线稳步推进；另一方面，在疫情的事件性冲击下，防范金融风险的重要性也有所抬升。

　　年初新冠疫情的爆发并未阻挡资本市场改革的步伐，注册制改革方面，创业板注册制如期落地，迈出A股市场存量改革的第一步。一方面，创业板在IPO发行制度、交易制度和退市制度等方面充分借鉴科创板经验，对上市企业设置多套财务指标，放开涨跌幅限制至20%，同时简化退市流程，对应当退市的企业直接终止上市。另一方面，创业板在板块定位、券商跟投等制度设计方面实现与科创板的错位发展，创业板重点强调支持传统产业与新技术、新产业、新业态、新模式深度融合，设置行业负面清单，进一步明确创业板服务传统产业转型升级的宗旨。跟投机制方面，创业板仅对未盈利、红筹架构、特殊投票权以及高价发行的四类公司采取强制性跟投，这在一定程度上将缓解券商压力，有利于提升券商参与注册制改革的积极性。

　　再融资新规落地改善中小企业融资环境。2月14日再融资新规正式落地，一是将发行底价折价率由90%改为80%；二是取消创业板资产负债率45%和连续两年盈利的要求；三是将发行规模从20%扩大至30%；四是允许融资资金用于补充流动资金和偿还债务。整体来看再融资新规大幅降低再融资门槛，新规落地后再融资整体规模呈上行趋势，截至2020年11月末，增发规模达到6696.7亿元，较去年全年小幅上升。

　　对外开放向纵深推进，取消证券和基金管理公司持股限制，进一步扩大外资投资范围。一方面，我国遵循金融对外开放11条的部署，在今年陆续取消了期货公司、证券公司和基金管理公司的持股比例限制。截至今年9月，我国已有8家外资控股的合资券商，5月上投摩根基金的中资股东上海信托拟转让上投摩根基金公司49%股权也意味着我国第一家外资独资公募基金或在不远的未来诞生。另一方面，10月修订后的QFII/RQFII细则正式落地，投资范围拓宽至新三板、私募基金、金融期货等金融衍生品。

　　整体来看，资本市场改革基调向头部公司和硬科技新兴产业倾斜。一方面，市场化定价打开硬科技新兴产业企业的估值空间；另一方面，板块内部分化将进一步加剧，优质头部公司有望获得更高的估值定价，而尾部企业将加速出清。

　　展望2021年，我们认为资本市场改革将继续沿着上述三条路径加速推进。注册制改革方面，全面推行注册制和完善退市制度值得期待。10月公布的《进一步提高上市公司质量的意见》中明确指出要全面推行、分步实施证券发行注册制，预计明年注册制的全面实施有望落地，在此背景下，退市制度也有待进一步完善以匹配A股市场IPO常态化的趋势。11月以来监管层也频繁释放完善退市制度的信号，11月2日深改委审议通过《健全上市公司退市机制实施方案》，指出健全上市公司退出机制，严格退市监管；11月19日证监会领导表示下一步将优化退市标准，将单一连续亏损指标改为组合类财务指标，持续经营能力是考察重点；11月28日证监会副主席阎庆民也提出要健全常态化退市机制，多元化退市渠道，对于严重财务造假的“害群之马”、丧失持续经营能力的“空壳僵尸”，增强退市刚性，决不允许“久拖不退”。

　　并购重组和再融资方面，制度将继续鼓励新兴产业融资，减持制度有待进一步完善。一方面，在科技创新的政策定调下，并购重组和再融资制度预计继续维持鼓励姿态以助力科技企业做大做强；另一方面，今年科创板询价转让与配售减持细则的推出释放完善减持细则的信号。从科创板减持细则来看，新增的询价转让给予7折的较大折扣空间和6个月的锁定期约束，对于二级市场来说有助于降低减持带来的流动性风险，对于企业股东来说拓宽了退出渠道，对于机构投资者来说，7折的折价优惠和6个月较短的锁定期具备较强的吸引力。从实践效果来看，今年中微公司和天奈科技实施询价转让后股票市场价格波动较小，两者在询价启动披露日至询价结果披露日期间相对科创50分别下跌4.9%、上涨5.3%，显示出询价转让的效果良好。2021年完善减持制度的范围可能拓展至其余板块。

　　对外开放方面，QFII/RQFII持股上限30%有望放开，沪深港通的双向开放持续推进，国际指数进一步扩容也可以期待。2019年以来QFII/RQFII的投资额度限制和投资范围逐步放开，未来持有公司股份不超过30%的比例限制也有望放开；其次，沪深港通双向扩容有望推进，2020年11月，沪深港交易所协商决定，科创板属于上证180、上证380指数成份股或A+H股公司A股的允许调入沪股通范围，其对应的H股调入港股通范围，在港上市的生物科技公司将纳入港股通标的范围，未来沪深港通的双向扩容有望继续；除此之外，国际三大指数进一步扩容可以期待，当前MSCI、富时罗素和标普道琼斯指数的A股纳入因子分别为20%、25%和25%，仍有较大抬升空间。

　　资本市场改革后A股市场资金结构也发生了相应的变化：

　　第一，IPO规模较去年翻倍，增发小幅上行，2021年解禁压力仍存。从资金需求端来看，2020年1-11月IPO家数较去年大幅增长达到337家，募集规模4216.4亿元，较2019年全年近乎翻倍。增发规模较2019年小幅上行。IPO规模的增加也给A股市场带来一定解禁压力，2020年1-11月A股市场解禁股市达到3078亿股，金额达到4.7万亿元，分别较2019年全年上升375亿股和1.4万亿元，减持规模较2019年全年上升865亿元。2021年解禁压力仍然不容小觑，截至11月30日，预计2021年全年解禁股数和解禁金额大约在2480亿股和4.6万亿元。从结构上来看，2021年减持规模在千亿以上的行业大多分布在电子、医药生物、计算机和传媒等新兴产业以及电气设备、化工、机械设备等部分周期行业中。