原标题：国君通信 | 运营商专题：价值重估在路上

摘要

【三大运营商二次转型开启：产业互联网潜力巨大 价值重估在路上】三大运营商产业互联网业务快速发展，工业、政务、金融、交通、医疗、能源等2B业务预期成为新的增长点。中国移动发布“5G+”计划，以5G+AICDE融合创新，实现5G+X的应用延展；中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域；中国电信聚焦云网融合，赋能多个行业。运营商具有天然的资源优势和运维能力，我们看好运营商二次转型的大机会。

　　三大运营商基本面与估值显著背离。相比全球其他国家主流电信运营商，港股三运营商估值严重偏低。从资产基本面来看，三大运营商2020H净利润增速、股息收益率均处于全球领先水平，现金流状况近年亦极大改善。ADR摘牌事件对公司经营层面并无实质影响，事件带来的关注度提升有望加速运营商估值修复进程。

　　进入高质量发展阶段，利润开口打开。国内运营商已经建成全球最大移动和固定通信网络，中国人均享受基础设施水平远超全球平均水平，基本满足国民当前应用业态下的网络需求。运营商考核从“量”向“质”的转变中，意味着国内运营商无序竞争缓解，从高速增长转向高质量发展，2021年5G渗透率提升将加速业绩释放。同时，“适度超前”定调之下，5G基站建设进度相对温和，考虑到共建共享、资本开支增速收敛等因素，基建和运维成本可控，利润端开口打开。

　　二次转型开启，产业互联网+潜力巨大。三大运营商产业互联网业务快速发展，工业、政务、金融、交通、医疗、能源等2B业务预期成为新的增长点。中国移动发布“5G+”计划，以5G+AICDE融合创新，实现5G+X的应用延展；中国联通以“云+智慧网络+智慧应用”推进创新业务和基础业务融合发展，深耕云计算、大数据和物联网等关键领域；中国电信聚焦云网融合，赋能多个行业。运营商具有天然的资源优势和运维能力，我们看好运营商二次转型的大机会。

　　投资建议：国内三大运营商在过去20年阶段性完成了普遍信息服务接入重任，也成长为全球头部电信运营商。疫情消退之后，基本面率先企稳，但估值仍处于历史和全球同行业底部位置，出现基本面和估值显著背离。随着运营商从过去追求“量”向未来“质”转换，叠加5G渗透率提升，加速ARPU提升，带动2C业务企稳回升；同时产业互联网时代，云计算、工业互联网、专网等领域，将打开运营商成长空间，完成二次转型；其次，资本开支增速收敛及运营成本可控，利润开口将打开。推荐H股中国移动(0941.HK)、中国联通(0762.HK)、中国电信(0728.HK)和A股中国联通(600050.SH)。

　　风险提示：新型业务进展或不及预期、流量类需求增长或不及预期。

　　01

　　基本面与估值形成显著背离

　　投资价值凸显

　　1.1、国内三家运营商基本面与估值显著背离

　　1.1.1、国内运营商资产估值严重偏低

　　纵观全球，相比其他主流国家电信运营商，国内三大运营商估值已经处于最低水平。我们将三大运营商按照其在国内营收规模的排序分别与其他国家相同营收排名的运营商进行对比，对比结果显示，三大运营商在PE、PB、以及EV/EBITDA三个指标上都已处于全球最低水平。

　　作为国内营收规模排名第一的运营商，中国移动估值水平显著低于其他国家同等地位电信运营商。从市净率角度来看，中国移动当前PB为0.73x，远低于全球同等地位运营商1.63x的平均水平。中国移动PE、EV/EBITDA分别为8.8x、2.1x，在全球相同地位运营商中处于最低水平。

　　作为国内营收规模排名第2位和第3位的运营商，中国电信和中国联通估值水平亦远低于其他主流国家相同地位电信运营商。以中国联通为例，作为国内营收排名第三位的电信运营商，港股中国联通PE、PB、EV/EBITDA分别为8.9x、0.38x、1.1x，三项指标均远低于其他主流国家同等地位的运营商。