纵向对比，截至2020年末，三大运营商PB值均已触及历史最低位。以中国移动为例，过去20年中国移动PB中枢为2.15x，截至2020年末PB值已触及0.68x，不仅远低于历史中位水平，更是触及历史大底。

　　1.1.2、港股三大运营商资产基本面优于国际平均水平

　　得益于国内较好的疫情防控形势及国内信息强大消费需求，国内三大运营商2020业绩展现出较大韧性，净利润增速居全球前列。中国联通、中国电信、中国移动上半年净利润增速分别为10.06%、0.29%、-0.53%。相比之下，欧美地区运营商净利润大幅下滑，平均下降幅度达30%。考虑到下半年国内疫情进一步好转，海外疫情恶化，预计国内三大运营商业绩有望快速恢复，盈利表现将显著优于海外运营商。

　　三大运营商股息收益率高于全球平均水平。将海外零分红运营商剔除，把国内三家运营商得股息收益率与海外主流运营商进行对比，可以发现三家运营商平均股息收益率为4.55%，优于全球主流运营商4.29%的平均值，分红水平具有较强吸引力。

　　三大运营商现金流状况极大改善，货币资金充裕。相比2018年，2019年三大运营商现金流状况极大改善，自由现金流量均创近年新高，移动、电信、联通自由现金流分别达1725亿、292亿、439亿元。此外，三大运营商所持货币资金规模自2017年逐步提高，资金整体较为充裕。

　　1.2、行业定位、成长预期与成本精控是影响估值核心要素

　　通过梳理我国运营商行业2G到4G不同阶段的发展，我们认为影响运营商行业估值的三个核心要素为行业定位、成长预期和成本精控。

　　运营商是公共基础设施运营，其特定历史时期的社会责任影响成长性波动。2000-2013年期间，我国经历了2G、3G的追赶时期，从2013年发放4G牌照开始，国内移动蜂窝通信已经处在全球发展第一梯队。为维持和巩固我国移动网络建设领先地位，以移动为首的三大运营商大力推进4G基站建设，造成资本开支、运营成本逐年攀升，成本端压力不断增大。此外，为扩大信息互联的广度和深度，2015年国常会后我国电信运营商开启一轮“提速降费”的政策周期，政策引导之下移动流量单价短短几年间大幅下降，运营商ARPU连续数年下降。

　　传统2C业务空间收窄，成长性受限带来估值下杀。过去20年，运营商成长主要在于人口红利：2G阶段，我国通信行业刚刚起步，得益于我国巨大人口基数，业务渗透空间极大，从移动手机渗透率角度来看，2G推广之初我国移动手机渗透率接近为0；至3G推广元年，移动电话渗透率已经达到40%，尽管仍能保持较高增速，但运营商进一步成长空间已经有所缩小。到4G推广阶段，我国移动电话渗透率接近饱和，增量市场已经很小，运营商似乎陷入了存量博弈阶段，估值下杀成为必然。

　　持续高投资带来成本端压力，显著影响运营商市场表现。2G推广时期折旧摊销费用相对较低，叠加市场空间巨大，三大运营商均有较好市场表现。随着后期3G、4G基站建设成本、运维费用不断提升，成本端压力开始凸显，三大运营商业绩增速不断放缓。以中国移动为例，资本性支出自2001年起逐年攀升，受此因素影响，盈利增速从2008年开始大幅放缓，目前维持在3%-5%左右。

　　1.3、ADR摘牌事件提升关注度，加速运营商价值重估

　　ADR摘牌事件对运营商并未产生实质影响。从ADR规模看，总计不超过200亿元，占比不超过市值2%，后续可能采取私有化回购股票、或者让投资者将ADR转换为港股等措施，对三家运营商融资和业务经营方面没有实质影响。

　　ADR摘牌事件引发普遍关注，有望加速三大运营商估值修复。1月7日摘牌事件之后三大运营商股价出现短时下挫，同时引发市场普遍关注。考虑到当前三大运营商基本面与估值水平的显著背离，我们判断市场关注度提升将会显著加速运营商估值修复进程。

　　02

　　完成历史阶段任务

　　从“量”向“质”转变

　　2.1、三大运营商历史任务阶段性完成，未来转向高质量发展

　　宽带中国战略下，建成全球最大规模通信网络，移动和固定网络并行。移动通信网络来看，截止2020年，国内移动通信基站总数达931万个，其中4G基站总数达到575万个，城镇地区实现深度覆盖，全部已开通5G基站超过71.8万个，5G网络已覆盖全国地级以上城市及重点县市。固定宽带网络来看，全国光缆线路总长度已达5169万公里，互联网宽带接入端口数量达到9.46亿个，其中，光纤接入(FTTH/0)端口达到8.8亿个，占互联网接入端口的比重提升至93%。这在全球任何一个具有众多人口的国家中是无法看到的。